인구와 투자의 미래

일본 경제는 어쩌다 그렇게 되었을까?

인구 감소가 자산시장을 붕괴시켰다고?

인구가 감소해 일본 자산시장이 붕괴되고, 이게 다시 일본 경제의 장기 불황으로 이어졌다는 '인구절벽' 가설이 사실인지부터 점검해보자.

생산활동인구와 실질지가는 별 관계가 없다

실질지가지수란 명목 토지 가격을 소비자물가로 나눠 계산한 수치로, 물가 변동이 아닌 실질적인 가격의 변화를 보여준다. '인구절벽' 가설을 주장하는 사람들이 신줏단지처럼 모시는 그림답게, 실질지가가 하락한 시기와 생산활동인구 비중이 감소한 시기가 대체로 비슷해 보인다. 그런데 '대체로' 일치하는 것인지, 아니면 정확하게 일치하는 것인지는 불분명하다.

그렇다면 생산활동인구가 총인구 중 차지하는 '비중'이 아니라 생산활동인구의 '변화율'과 실질지가의 관계를 살펴보자. 일본의 지가는 1991년 봄을 고점으로 폭락하기 시작한 반면, 일본의 생산활동인구는 1996년에 감소하기 시작한 것을 볼 수 있다.

그럼에도 '생산활동인구 증가율 둔화가 토지 가격 하락으로 이어졌다'고 주장하는 독자들도 있을 테다. 그렇다면 생산활동인구가 연 1.0% 이상 증가하던 1970년대 초반의 실질지가 하락은 어떻게 설명해야 할까? 더욱이 일본 지가가 붕괴되기 시작한 1991년 당시 생산활동인구는 연 0.5%나 늘어나는 중이었다.

주식시장도 인구 감소와는 관계가 없다

결론부터 말해 주식시장과 인구 구성 변화도 별다른 연관이 없기는 마찬가지다. 실질주가지수란 일본 증시를 대표하는 니케이 225지수(일본을 대표하는 225개 종목으로 구성된 주가지수)를 소비자물가로 나눠 계산한 것으로 실질적인 주가의 변화를 보여준다. 일본의 실질주가지수는 1989년에 고점을 친 이후 내내 하락하다, 2013년부터 다시 상승하고 있음을 알 수 있다.

일본의 생산활동인구 증가율이 가장 높았던 1960년대 초반 일본 주식시장은 심각한 '증권공황'을 겪었다. 증권공황은 1964년 도쿄 올림픽 등에 대한 기대로 시중 자금이 투신사에 몰려들었다가 일거에 빠져나가는 바람에, 10년 가까이 겪은 장기 불황을 가리킨다.

인구 감소가 자산시장에서 그렇게 중요한 변수라면 1960년대에는 오르지 않던 주가가 왜 1980년대에는 가파르게 뛰었을까? 반대로 생산활동인구 비중이 가파르게 감소한 2013년 이후 주가 상승은 어떻게 설명해야 할까?

'인구절벽'이 일본 자산 가격을 붕괴시킨 '직접적' 원인은 아니다!

물론 간접적으로는 인구 변동이 영향을 끼쳤을 수도 있다. 예를 들어 생산활동인구의 감소가 경제성장률을 떨어뜨리고, 이것이 다시 자산시장을 악화시켰을 수도 있다.

그럼 일본 증시는 1990년에 왜 무너졌을까? 그 답은 인구가 아니라 자산시장의 '거품' 그리고 정책당국의 연이은 실패에서 찾아야 한다고 본다.

완전고용 일본! 어떻게 가능했나?

지금까지 일본 경제가 장기 불황에 빠져들었다는 이야기를 실컷 했다. 이쯤에서 2002년 이후 진행된 일본 정부의 노력에도 관심을 가질 필요가 있다. 1996년부터 생산활동인구가 꾸준히 감소했어도 2002년과 2013년에 경기 회복이 강하게 나타났음을 확인할 수 있다.

중앙은행의 강한 의지로 회복세로 돌아섰던 일본 경제

대체 무슨 일이 있었기에 생산활동인구가 연 1% 이상 줄어드는데도 성장률이 강하게 반등했을까?

그 답은 통화 정책 변화에 있다. 2002년 일본 중앙은행은 오랜 고민 끝에 역사상 처음으로 양적완화(Quantitative Easing)를 시행에 옮겼다. 양적완화란 중앙은행이 채권시장이나 주식시장 등에서 채권이나 회사채 등을 직접 매입하는 정책이다. 물론 일본 중앙은행이 과거에 이런 정책을 하지 않았던 것은 아니다.

그런데 2002년 일본 중앙은행은 전통적인 공개시장조작과 달리 장기불황과 디플레이션의 악순환을 퇴치하기 위한 목적으로, 채권시장에서 거래되는 일본 국채를 대량으로 매입했다. 2002~2006년 일본 중앙은행은 거의 40조 엔에 이르는 어마어마한 규모로 채권을 매입했고 이는 경기 회복으로 이어졌다.

양적완화를 통해 시장에 풀려 있는 채권을 매입하면 채권을 매도한 은행이나 외국인, 개인 투자자는 현금을 보유하게 된다. 물론 이 현금을 다 대출해주거나 다 소비하지는 않겠지만, 그중 극히 일부라도 사용된다면 성장률이 회복될 것이었다.

더 중요한 것은 중앙은행의 '강한 의지'였다. 양적완화라는 새로운 정책을 시행할 정도로 경기를 부양하겠다는 강한 의지가 중앙은행에 있다는 것을 대내외에 알릴 수 있었기 때문이다.

아베노믹스로 부활하고 있는 일본 경제

2012년 선거에서 대승을 거둔 아베 정부는 2차 양적완화를 시행했다. 2002년과 달리 채권뿐만 아니라 주식 상장지수펀드(ETF)에 투자해 통화 공급을 더욱 확대했다. 그리고 이런 '규모의 확대'는 엔화 약세로 연결되는 중요한 포인트다.

물론 아베 정부가 모든 면에서 완벽한 정책을 펼친 것은 아니다. 2014년 4월 1일 소비세를 인상한 후, 일본 경제는 다시 성장률이 하락하는 등 어려움을 겪고 있기 때문이다.

물론 2014년의 실책에도 불구하고 아베노믹스의 성과는 눈부시다. 예를 들어 최근 일본 문부과학성과 후생노동성은 '일본 대졸자의 취업 내정률이 10월 1일 기준 71.2%'라고 밝혔다. 1년 전보다 4.7%P 높아진 수치이고, 이 추세대로라면 일본 대졸자의 2016년 최종 취업률은 97.3%를 기록할 것이라고 한다.

결국 일본 경제는 '인구절벽' 같은 단순한 이론 하나로 설명할 수 있는 대상이 아니라고 봐야 한다. 경제가 침체된 데는 분명 인구 감소가 부정적 영향을 미쳤을 것이다. 그러나 그보다는 80년대 말의 거대한 자산 거품 그리고 잘못된 정책이 맞물린 일종의 '사고'로 보는 게 더 타당하지 않을까? 특히 2013년 아베노믹스 시행 이후 일본 경제가 이렇게 회복된 것을 보면 이 생각이 더욱 굳어진다.

미국과 유럽의 인구가 줄어들 때 벌어진 일들

인구 감소 여부보다 버블인지 아닌지가 더 중요하다!

자산시장이 버블이냐 버블이 아니냐를 판단하는 것은 그 나라의 인구 구성을 분석하는 일보다 훨씬 더 중요하다. 예를 들어 미국, 호주, 캐나다, 영국, 스페인 등은 모두 공통적으로 2000년대 중반을 전후해 생산활동인구가 가파르게 줄어들었다. 그러나 5개국 주식시장 흐름은 서로 달랐다.

주식시장에서 인구 감소는 '결정적'이지 않았다

공통적으로 생산활동인구가 감소한 나라들의 주식시장에서 왜 이런 큰 격차가 벌어졌을까? 그 차이는 버블이 얼마나 컸는지, 중앙은행이 어떤 정책을 펼쳤는지에 있다.

그럼 미국 주식시장이 가장 '고평가'되었을 때는 언제일까? 그림을 보면 금방 알 수 있듯 2000년 정보통신 거품이었다. 당시 미국 S&P500지수 PBR은 5.0배, 역사적인 평균에 비해 2배 가까이 높은 수준에 도달했다.

그러나 생산활동인구가 감소세로 접어들던 2000년대 중반 미국 주식시장에는 거품이 존재하지 않았다. 2007년 10월 S&P500지수는 최고치(1,549포인트)에 도달했지만 PBR은 역사적 평균에 가까운 2.9배에 불과했다. 이 결과 서브프라임 모기지 위기로 주가가 폭락한 후에도 금방 상승세로 돌아서고 또 사상 최고치를 연이어 경신할 수 있었다.

영국과 캐나다 주식시장의 상황도 미국과 비슷하다. 즉 두 나라 역시 2000년대 중반의 글로벌 금융위기의 영향으로 폭락했지만, 2009년부터 강한 상승세를 보이고 있다. 캐나다와 영국 모두 2000년대 중반 주식시장이 저평가된 데다, 중앙은행이 적기에 정책금리를 인하한 것도 주식시장의 상승 흐름을 지속하는 데 도움이 되었던 것으로 보인다.

스페인 증시 부진은 유럽중앙은행의 실책 때문이다!

반면 스페인은 미국이나 영국과 정반대 모습을 보였다. 생산활동인구가 정점에 도달한 2007년 1월 스페인 주식시장의 PBR은 3.1배에 이르렀다. 이 수치는 역사적인 평균(1.7배)보다 2배 가까이 높은 것이었다.

그럼 스페인 주식시장은 왜 부진의 늪을 벗어나지 못할까? 그 원인은 유럽중앙은행의 실책에 있다. 자산 가격의 버블이 붕괴되어 회복 국면에 접어들 때에는 재정긴축과 금리 인상에 신중해야 하나, 유럽중앙은행은 그러지 않았다. 2009년 중반까지 유럽의 실질정책금리 수준을 1.5% 이상으로 유지해 주식시장의 하락을 더욱 부추기고 말았다.

인구가 감소한 나라의 부동산시장은 어떻게 되나?

먼저 미국의 주택 가격과 생산활동인구의 관계는 큰 연관을 발견할 수 없다. 특히 2010년 이후 총인구 중 생산활동인구 비중이 낮아지고 있지만 부동산 가격은 본격적으로 상승하고 있다.

캐나다도 마찬가지다. 2010년을 전후해 생산활동인구가 빠르게 줄어들고 있음에도 불구하고 캐나다 부동산시장은 거품이 걱정될 정도로 강세를 보이고 있다.

호주 부동산시장도 인구 변동과 별다른 연관이 없다. 호주에서도 2010년부터 생산활동인구가 감소세로 돌아선 반면 주택시장은 해마다 사상 최고치를 경신하고 있다. 이런 현상은 호주중앙은행(RBA)의 적절한 통화 정책 그리고 1981년 이후 지속된 장기 호황이 원인이라고 볼 수 있다.

중앙은행이 있느냐 없느냐, 영국과 스페인의 극과 극 부동산시장

한편 영국과 스페인 부동산시장은 극과 극의 여건을 보인다. 두 나라 모두 2000년대 후반부터 생산활동인구가 가파르게 줄어들고 있다는 점은 비슷하다. 그런데 영국 부동산시장은 사상 최고치를 경신하며 상승한 반면, 스페인 부동산 가격은 고점에 비해 거의 30% 가까운 하락세를 보였다.

이런 차이가 벌어진 가장 결정적인 이유는 중앙은행이다. 영국은 독자 통화인 파운드를 사용하며, 중앙은행도 런던에 있기에 영국 경제 상황에 발맞춰 적극적인 통화 정책을 펼칠 수 있다. 특히 도시 경관을 보존하려는 노력이 지속되는 가운데 주택 공급도 억제되었기에 부동산시장이 금방 회복될 수 있었다.

반면 스페인은 독립적인 중앙은행을 가지지 않았기에, 부동산 가격 하락 초기에 발 빠른 대응은커녕 통화 긴축이 지나쳤다. 특히 2006년 주택인허가 건수가 80만 가구에 이를 정도로 주택 공급이 과도했던 것도 스페인 부동산시장의 하락 폭을 확대시킨 요인으로 작용했다.

미국 노동시장의 새로운 변화에 주목하라!

세계 경제, 그 가운데에서도 미국 경제를 꾸준히 분석해온 이코노미스트 입장에서 최근 미국 노동시장에 나타난 현상은 참으로 흥미롭다. 실업률이 5%를 밑돌 정도로 고용 여건이 개선되었음에도 불구하고 경제활동참가율이 계속 떨어지고 있기 때문이다.

실업률이 떨어져도 경제활동참가율이 상승하지 않는 이유는?

실업률이 낮고 실질임금마저 상승하는데 왜 경제활동참가율은 낮은 수준을 유지할까? 이 의문은 인구 고령화의 시각에서 보면 금방 풀린다. 지난 1946~1964년에 태어난 7,400만 명의 베이비 붐 세대가 은퇴 연령에 도달함에 따라 경제 전체의 경제활동참가율이 하락하게 되었다는 이야기다. 이 가설대로라면 베이비 붐 세대의 은퇴가 완전히 마무리되는 시기(2028년 전후)까지는 경제활동참가율 부진 속에 미국 노동시장의 인력 부족 현상이 심화될 가능성이 높다.

노령화 → 인력 부족 → 임금 상승 → 부동산시장 열기

경제활동참가율 하락은 경제에 여러 가지 영향을 미칠 것이다. 일단 인력이 부족하니 근로자들의 임금 인상 가능성이 높아질 것이다. 그리고 임금이 꾸준히 상승하면 경제 전체에 물가 상승 압력이 높아지는 한편, 주택시장에도 강력한 '상승 압력'이 나타날 것이다.

이런 상황을 감안하면 미국 경제 상황에서는 인구가 감소하면 자산시장이 붕괴된다는 '인구절벽' 가설과는 달리, '인구 감소=부동산 가격 상승'의 등식이 더 정확하다고 볼 수 있을 것이다. 물론 이건 나라마다 사정이 다르기에 일반화할 수는 없다.

2장에서 다양한 이야기를 했지만 결론은 간명하다. '인구 감소=자산가격 붕괴' 같은 단순한 이론 하나로 세상을 설명할 수 없다는 이야기다. 자산 가격이 버블인지, 나아가 중앙은행의 금리 인상 같은 버블을 터트릴 촉매가 존재하는지 등을 꼼꼼하게 점검하지 않고서는 자산시장의 변화를 이해하기 어렵다.

58년 개띠의 은퇴, 자산시장에 어떤 영향 미칠까?

생산활동인구 감소가 사실이라고 해도…

통계청은 2005년 인구추계나 2015년 인구추계 모두에서 동일하게 한국의 생산활동인구가 2016년을 고비로 감소 국면에 접어든다고 추정했다. 그런데 한국 생산활동인구가 감소하는 게 우리 삶과 무슨 관계가 있을까?

생산활동인구가 줄면 부동산 가격이 떨어질까?

생산활동인구의 비중 변화와 실질지가지수 사이에는 뚜렷한 관계를 발견할 수 없다.

1990년 이후 생산활동인구의 비중은 꾸준히 증가했지만 실질지가지수에는 큰 변화가 없었다. 2000년대 중반 잠시 반등했을 뿐, 실질지가 기준으로는 2010년을 전후해 다시 하락세로 돌아서 2015년 실질지가는 1986년 수준과 비슷하다.

물론 "아파트 가격은 2000년대 중반 급등하지 않았느냐?"는 반론이 있을 수 있다. 그러나 아파트의 실질가격과 생산활동인구의 관계를 살펴봐도 역시 뚜렷한 관계를 발견할 수 없다. 생산활동인구가 가파르게 상승하던 1990~2010년 사이에 아파트의 실질가격은 급락 후 횡보 흐름을 보였기 때문이다.

생산활동인구가 줄면 주가가 떨어질까?

부동산 이야기는 이쯤에서 마무리하고 생산활동인구 변화와 주식시장의 관계도 살펴보자. 한국의 생산활동인구 변화와 실질주가지수 변화 사이에도 별다른 연관을 발견할 수 없다.

대표적인 경우가 2000년대다. 2000년을 고비로 생산활동인구의 증가속도가 느려졌는데 KOSPI는 도리어 강한 상승세를 기록했기 때문이다. 왜 이런 현상이 나타났을까?

바로 한국 주식시장의 구조에 해답이 있다. 1997년 외환위기 이후 한국 주식시장이 외국인 투자자들에게 전면 개방되면서, 한국 시장의 주도권이 외국인, 아니 글로벌 금융시장의 동향에 완전히 넘어가버렸다.

따라서 생산활동인구의 변화가 주식시장에 미칠 영향은 상대적으로 그렇게 크지 않을 것이고, 한국 주식시장의 방향성은 그보다는 가격이 '버블' 수준인지, 나아가 한국은행의 정책금리 방향이 어디 있는지 등에 달려 있다고 보인다.

58년 개띠의 은퇴가 자산시장에 미칠 영향은?

'58년 개띠'로 대표되는 한국의 베이비 붐 세대가 은퇴하면 한국 자산시장이 붕괴될까? 결론부터 말하면 '아니요'다. 왜 이런 판단을 내리는지 주식부터 이야기를 시작하자.

주식시장이 베이비 붐 세대의 은퇴 여부와 별다른 연관이 없는 것은 한국 사람들이 주식 투자에 별로 열의가 없기 때문이다. 한국은행과 통계청에서 2010년 이후 매년 실시하는 '가계금융/복지조사'의 내용을 보면, 한국 사람들은 젊거나 나이가 많거나 상관없이 주식을 비롯한 금융자산에 관심이 없다.

한국인의 부동산 사랑 때문에 주식시장엔 별 영향이 없다

이렇게 한국 사람들이 부동산을 사랑하는 것은 '부동산 불패 신화' 때문일 것이다. 3절에서 분석했듯이 정부와 기업들이 적절히 주택을 공급해주는 과정에서 큰 버블도 없고 가격 조정 폭도 크지 않은 모습을 보였기 때문이다.

부동산 투자 비중이 높은 두 번째 이유는 '의/식/주'라는 인간의 기본적인 욕구다. 제아무리 부동산을 싫어하는 사람이라 하더라도 자산 중 일부는 무조건 부동산을 편입할 수밖에 없다. 그 형태가 전세든 반전세든 상관없이, 부동산에 일정 부분을 투입하지 않을 수 없다.

따라서 생산활동인구가 2016년부터 줄어든다고 해서 주식시장이 큰 영향을 받을 것 같지 않다. 어차피 한국 사람은 부동산을 좋아했고, 또 주식시장이 저평가되어 있으므로 생산활동인구가 감소한다고 해도 영향을 미칠 영역은 제한적이기 때문이다.

'58년 개띠'는 부동산 매수 세력이 될 가능성이 더 높다

생산활동인구의 감소는 부동산시장에 어떤 영향을 미칠까? 직관적으로 보면 베이비 붐 세대의 핵심 연령대라 할 수 있는 '58년 개띠' 세대의 은퇴는 부동산시장에 부정적 영향을 미칠 것 같다. 예전보다 돈을 적게 버니 어떻게든 집을 팔아 은행 예금이라도 가입해 이자라도 받고, 자녀들이 결혼할 때 전세라도 마련해주려면 보유한 자산, 특히 부동산을 파는 것 이외에 대안이 없어 보이기 때문이다.

그러나 이 스토리에 크게 두 가지 문제가 있다.

첫째, 집을 팔고 어디로 가나? 전세 가격이 천정부지로 올라서 이제 주택 가격의 70%를 넘어서는데, 집을 팔고 전세로 갈아타고 나면 은행에 예금할 돈이 그렇게 많지 않다.

둘째, 집을 팔았다 쳐도 어떻게 운용할 것인가? 한국의 평균적인 50대 가구가 보유한 실물자산 가치가 3억 552만 원이니, 이걸 다 팔고 은행 예금을 든다고 해도 1년에 받을 수 있는 이자가 458만 원에 불과하다. 여기서 이자소득세 15.4%를 차감하면 받게 될 돈은 월 32만 원 남짓이다. 이 돈을 벌겠다고 지금 살고 있는 주택을 매도하는 사람이 얼마나 될까?

최근 한국은행이 '금융안정보고서'에서 잘 밝힌 바와 같이 한국 가계부채의 증가를 주도한 것은 다름 아닌 '임대가구'였다. 임대가구란 보유한 집을 전/월세로 임대해주는 가구를 뜻한다. 이는 한국 베이비 붐 세대가 어떤 방향으로 움직이는지 보여주는 좋은 증거라 할 수 있다.

특히 최근 한국감정원이 발표한 연령대별 주택 매매 점유율 통계는 한국의 50~60대가 주택 '매도 세력'이 아니라 '매수 세력'으로 돌아섰음을 여실히 보여주고 있다.

"고령화로 증가하는 60대 이상이 주택 시장의 '큰손'으로 부상하고 있다. 한국감정원이 작성한 '최근 5년간 연령대별 아파트 구입자 변화' 보고서에 따르면 2015년 아파트 구입자 중 60세 이상은 11만 2,036명으로, 2011년(7만 1,254명)보다 57.2% 급증했다. 같은 기간 아파트 구입자가 가장 많이 증가한 연령층은 55~59세로, 58.1%가 증가했다."

결국 '58년 개띠'를 비롯한 한국의 베이비 붐 세대의 은퇴가 한국 부동산시장을 붕괴시키는 요인이 될 것이라는 주장에는 많은 허점이 있다.

어떻게 대비해야 하나?

우리 앞에 퍼펙트 스톰뿐인가?

2016년 말부터 부쩍 '퍼펙트 스톰'이라는 말이 유행하고 있다. 퍼펙트 스톰이란 원래 위력이 크지 않은 태풍 등이 다른 자연현상과 동시에 발생하면서 엄청난 파괴력을 갖게 된다는 뜻의 기상용어였는데, 2008년 글로벌 금융위기를 예견한 누리엘 루비니 미국 뉴욕대 교수가 2012년 사용하면서 널리 알려졌다.

그러나 필자가 세미나를 다녀보면 이 '퍼펙트 스톰' 시나리오를 진지하게 고민하는 투자자는 많지 않았다. 왜 금융시장 참가자들은 한국의 경제위기 가능성을 진지하게 고려하지 않을까?

한국 수출이 회복되고 있다!

여러 이유가 있겠지만, 최근 한국의 수출 관련 지표가 빠르게 개선된 것이 큰 영향을 미쳤다고 짐작한다. 2016년 11월부터 석 달 연속 수출이 회복되었을뿐더러 회복의 탄력이 점점 강해지고 있으니 위기론에 귀를 기울일 이유가 없는 셈이다.

비단 경제지표만 개선된 게 아니다. 2016년 11월 미국 대선 이후 주요국 주식시장이 상승세로 돌아섰으며, 기업 실적도 개선되어 정유/반도체/화학 업계를 중심으로 대규모 보너스를 지급했다는 소식이 전해졌다. 그뿐만 아니라 기업의 배당도 3년 연속 증가할 것이라는 예측이 제기된다.

디플레 공포도 완화되고 있다

디플레 공포도 완화되고 있다. 최근 통계청이 발표한 소비자물가는 전년 같은 기간이 비해 2.0% 상승해, 한국은행의 목표 수준에 도달한 것으로 나타났다.

물론 물가가 오르는 만큼 소득이 증가하지 않으면 오히려 '구매력 하락'을 가져올 수 있다. 그러나 2월 10일 정부가 발표한 2016년 국세수입통계를 보면, 근로소득세가 역사상 최대 규모인 31조 원에 이른 것으로 나타났다. 정부는 근로소득세가 이렇게 어마어마한 수준으로 부풀어 오른 것을, 임금이 1년 전에 비해 4.0% 상승한 데다 취업자가 증가했기 때문이라고 풀이한다.

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