중국이 계속 성장하기 위한 조건
최근까지 미국이 아닌 중국이 미래를 대표한다는 통념이 통했다. 정치, 경제, 군사적으로 중국의 성장세가 그만큼 강렬했기 때문이다. 그러나 미중 패권 전쟁이 발발하면서 중국이 수세로 몰리고 있는 점은 분명해 보인다. 더군다나 중국의 경제 성장이 한계에 봉착하고, 부채로 인한 주택 거품 문제, 인구 문제도 발생하고 있다. 앞으로 어떤 일이 일어날까?
미중 패권 전쟁으로 인한 것도 있지만, 최근 중국은 여러 내부적 문제들로 점점 더 경제적, 지정학적 후퇴의 길로 접어들고 있는 것처럼 보인다. 이러한 환경에서, 중국 공산당이 정치적으로 결정내리는 높은 성장 목표치는 계속적으로 달성될 수 있을까? 과거에는 긍정적이었지만 오늘날에는 부정적 시각이 더 많다.
2022년 중국이 현재 직면한 역풍 상황을 보자. 22년 3월 전국인민대표대회 연례회의에서 중국 공산당은 2022년 GDP 성장률 5.5%를 달성하겠다고 선언했다. 그렇지만 기업 투자, 무역 흑자, 가계 및 정부 소비라는 세 가지 요소로 볼 때 이 목표는 처음부터 달성하기 힘든 수치임이 드러났다.
불행하게도 투자 부문에서 2022년 GDP 성장에 1.5포인트를 추가할 수 없었다. 첨단기술 산업에서 일련의 예상치 못한 국제적 규제 움직임이 투자자들을 겁먹게 만들었고, 중국내 기업들의 새로운 비즈니스 창출은 여전히 답보 상태에 머물러 있다.
더군다나 이 5.5% 성장 목표를 달성하려면 가계와 정부 소비 부문에서 최소 3.5% 포인트를 추가해야 했는데, 코로나 팬데믹으로 인한 통제와 폐쇄로 인해 거의 1억 명 분의 소비 활동이 사라졌다. 유망한 첨단기술 분야의 일자리 창출도 과도한 정부 개입 및 통제로 인해 지지부진한 상태를 계속 유지하고 있다.
중국 경제를 움직이는 주요 지방 정부는 어떠한가. 중국 공산당은 지방 정부에 부동산 개발자에게 토지 판매를 중단하라는 명령을 내렸다. 당연히 지방 정부의 재정은 악화되었다. 하지만 중국의 지방 정부는 세금을 인상하거나 새로운 세금을 부과하여 손실된 수익을 대체할 권한이 없다. 따라서 기존 지출을 지원하기 위한 자원 기반이 점점 더 악화일로를 걷고 있다.
중국 공산당은 불과 얼마 전까지 지방 정부에게 금지한 일까지 다시 재개하라는 지시를 내렸다. 상환에 대한 우려 없이 특별 수익 채권을 신속하게 발행하라는 것이 그것이다. 그러나 이러한 지방채 폭증도 코로나 팬데믹으로 인한 주택 거품 하락과 소비 둔화를 상쇄할 수는 없었다. 따라서 지방 정부들은 수천억 달러를 늘리는 것은 고사하고 2021년의 소비지출 기반도 복제하기 어려운 상황에 직면했다.
그렇다면 중국의 무역흑자는 어떠할까? 이도 부정적이다. 펜데믹 이전, 중국은 수출에 있어 사상 최고치를 기록했다. 하지만 100년에 한 번 정도 발생할 수 있는 팬데믹으로 인해 이제 그러한 최고치를 경신하기란 쉽지 않을 것이다. 현재로서는 하락세를 피할 수 없다.
수입은 어떨까? 러시아의 우크라이나 침공과 수입가에 영향을 미치는 기타 지정학적 긴장으로 중국의 교역 조건, 즉 수입가에 대한 수출가의 비율이 악화되었다. 현재 중국의 수입 비용은 계속 증가하고 있다.
중국과 경쟁하고 있는 개발도상국 국가들이 다시 생산 활동을 재개하고 있는 것과 반대로 중국은 새로운 코로나 바이러스의 유행으로 오히려 선전과 상하이와 같은 주요 수출 지역의 일상적인 경제 활동을 중단시킨 상황이다. 즉, 중국은 코로나로부터 나아지기보다는 오히려 지금 더 어려운 새로운 팬데믹 상황에 처해있다. 전문가들에 따르면 팬데믹이 시작된 이후 중국이 경험한 가장 심각한 팬데믹 위기가 지금이이다.
실제로 2022년 중국의 성장률은 5.5% 달성에 실패했다. 최근 세계은행 보고서는 중국의 연간 경제성장률 전망치를 2022년 2.7%, 2023년 4.3%로 제시했다. 이 보고서는 중국의 성장 전망에 상당한 위험 요인이 있다고 지적했다. 코로나 팬데믹 상황에 대한 정책 대응과 가구 및 기업의 대응 등에 불확실성이 있다는 것이다. 또한 중국은 부동산 부문에서 계속되는 압박을 받고 있다.
물론 중국은 과거와 마찬가지로 경제성장률을 과장하여 발표할 가능성이 크다. 하지만 중국 내 주장의 신뢰도는 여전히 낮기 때문에, 중국의 주장을 그대로 믿는 것은 어리석은 일일 것이다.
빠른 현대화와 통제라는 두 가지 목표를 동시에 달성하기 위한 중국의 핵심 도구 중 하나는 아주 싼(dirt-cheap) 신용이었다. 이러한 돈의 흐름은 중국 국영 기업들로 하여금 생산성, 시장원리, 그리고 석유나 구리, 대두, 시멘트, 노동 등의 인풋(input) 요소와 같은 성가신 것들을 모두 무시할 수 있도록 해주었다. 오랜 기간 이들 중국 기업들은 비즈니스 표준 관행과 다르게, ‘비용을 충당하고 확장을 위해, 추가 대출을 받는’ 관행을 따랐다.
국영 기업뿐만 아니라, 열악한 조건의 민간 기업들도 저렴한 신용을 통해 이익을 얻었다. 국영이든 민간이든 이러한 신용 조건은 기업들로 하여금 비용 문제에 대해 경쟁력을 잃게 만든다. 다만 가격 측면에서는 경쟁력을 제공한다. 비싸게 사서, 저렴하게 파는 구조이기 때문이다. 하지만 높은 고용 수준 유지와 같은, 당의 정치적 목표를 위해 효율성과 경쟁력은 부차적인 요소가 된다.
이러한 중국식 모델에는 치명적인 단점이 또 있다. 결과 부족, 비용 팽창, 그리고 결코 갚을 수 없는 막대한 부채는 해서는 안 되는 위험한 행동이고, 결과적으로도 수익은 끝없이 감소하게 된다. 그렇다면 세계를 놀라게 한, 중국의 지난 경제성장은 어떻게 해석해야 할까?
그 실체는 또 다른 놀라움을 선사한다. 중국 GDP는 2000년 이후 4.5배 증가했다. 그런데 중국의 신용 규모는? 그보다 훨씬 더 큰 24배 증가에 이르렀다! 시티그룹에 따르면 중국의 총 부채는 전체 경제 규모의 3배 이상으로 급증했다. 경제 전문지 ‘이코노미스트’는 새로운 대출 가치의 4분의 3이 이전 발행된 대출의 이자를 지불하는 데 쓰이고 있다고 주장한다.
요약하자면, 중국은 점점 더 적게 얻기 위해 점점 더 많이 지출하고 있는 구조이다. 이는 이미 역사상 가장 거대한 부채 증가를 초래했다. 우리는 이러한 ‘모든 비용을 들여 확장하는 개발 모델’이 어떤 결과를 초래하는 지를 잘 알고 있다. 경기침체로 어느 순간 터지는 거품 경제가 그것이다.
2020년 오토노머스 리서치(Autonomous Research)의 살린 추(Charlene Chu)는 완전하게 부실해진 중국 대출 수치를 8조 5천억 달러로 추산했다. 미국의 2007∼2009년 금융 위기 동안 압류된 서브프라임 대출의 총 가치는 6천억 달러에 불과했다. 간단히 말해 오늘날 ‘중국의 부채 위기’는 서브프라임 위기의 거의 15배에 달한다.
일본도 이와 유사한 위기가 발생해 30년의 디플레이션 손실과 거의 제로에 가까운 성장을 초래했다. 그러나 1990년대 일본은 1인당 소득이 세계에서 가장 부유한 국가 중 하나였고 이로 인해 저성장으로 하향 이동하는 데 그쳤다. 그러나 중국은 당시의 일본과 상대적으로 다르다. 중국의 1인당 소득은 미국의 5분의 1 수준으로 연간 약 12,000달러에 불과하다. 설상가상으로 9억 명에 이르는 중국인들은 아직까지 중위 소득에도 이르지 못하고 있다.
중국의 발목을 잡는 또 다른 주요 요소는 인구 통계학적 문제이다. 중국은 수십 년에 걸쳐 인구 증가율이 떨어지고 있다. 2015년 이후 중국의 인구 증가율은 연간 약 1천만 명에서 거의 제로로 떨어졌고 추세 포인트는 더 낮아졌다. 가장 심할 때의 성비 구성은 여성 100명당 남성이 130명이었는데, 이는 중국의 미래에 지속적인 파문을 일으키고 있다.
중국에는 아직 현대 도시 경제로 이주하지 않은 수억 명의 사람들이 존재한다. 이들의 교육 및 건강 수준은 열악하고, 일부 연구자들은 이들은 노동 집약적 공장 업무조차 수행할 수 없을 만큼 능력에 의문이 제기된다고 주장한다. 인구 통계학적 문제의 무서운 점은 이 기본적인 요소는 숨기거나 단기간에 변화시킬 수가 없다는 점이다. 중국의 인구 통계학 상의 문제는 너무나 무거운 인구 대비, 수요와 공급 측면의 불균형이 언제 터지는 폭탄이 될지 모른다는 점이다. 그리고 그것을 알면서도 변화를 모색하기가 너무나 어렵다는 것이다.
중국은 이러한 위기를 타개하기 위해, 에너지 인프라, 학교, 병원, 그 밖의 수많은 기타 우선순위로 투자를 전환할 여지를 갖고 있다. 하지만 중국의 금융 부문은 아직 이러한 분야에 적절한 투자를 추진하도록 장려되거나 조직화되지 않았다. 이 목표를 달성하려면 먼저 중국내 금융개혁의 빅뱅이 필요하고, 그러한 전환에는 필연적으로 저성장 구조 조정 기간이 수반될 것이다.
또한 장기적으로 경제성장의 가장 중요한 동력은 기술혁신이다. 중국은 아마도 역사상 그 어떤 나라보다 더 많이 해외로부터 기술을 흡수했고 큰 혜택을 받았다. 그러나 이제 각 국가들과 해외 기업들이 기술 전수에 대해 그다지 관대하지 않는 입장을 취하고 있다. 중국은 그동안 흡수한 기술을 바탕으로 내부에서 새로운 중국 고유의 혁신을 추진하고자 하지만, 이것이 성공할 지는 여전히 불확실하다.
오히려 중국내 혁신을 이룬 민간 기업들이 통제를 받고, 이에 반발하는 경우 곧바로 국가 통제의 표적이 되어 불이익을 받고 있다. 그 외 중국의 많은 기업들은 막대한 기술 기반을 구축하고 있지만 국가의 지원과 보조금으로만 이것을 유지하는 것이 가능한 상황이다. 이는 이들 기업들의 연구 개발이 얼마나 효율적인지 그리고 국가가 얼마나 더 오래 지원할 수 있는지에 대한 의문을 불러일으킨다.
중국 공산당은 산업 성장 정책에 막대한 노력을 투입하여 큰 성과를 이뤘다. 하지만 금융 및 기타 다른 산업의 선진 시스템 구축에는 여전히 후진적 모습을 보이고 있다. 특히 금융 부문이 그러하다. 물론 현재의 성과는 분명 저조하지만, 중국 공산당의 노력 여하에 따라 그 혁신은 성공에 다다를 수도 있다. 구조적 문제이자 시스템에 내재된 문제이기 때문에 충분히 변화가 가능하다.
1978년부터 2012년까지 중국내 구조적 장애물은 각 산업에서 수시로 수정과 변화를 거쳐 중국은 지난 35년 동안 큰 성장과 발전을 이룩했다. 하지만 새로운 혁신의 문제는 우리가 보아온 성장과 발전에 이제 제한을 가하고 있다.
그럼에도 이러한 문제는 오늘날 여전히 해결되지 않고 있다. 이러한 추세를 고려할 때 우리는 중국의 문제를 다음과 같이 예측해본다.
첫째, 향후 10년 동안 중국은 쇠퇴를 관리할 수 있지만 궤도를 수정하기란 힘들 것이다.
미국과 달리 중국은 독립적으로 국가를 운영할 만큼 부유하지도 않고 자급자족을 하지 못하고 있다. 사실 중국은 다른 어떤 강대국보다 수용적인 글로벌 시스템에 더 많이 의존하고 있고, 그 의존을 기반으로 성장해왔다.
그리고 현재 중국은 산업의 근본적 문제를 해결하는 데 수십 년의 시간을 필요로 한다. 통제를 통한 산업 정책은 기업가적 혁신을 저해한다. 빠르게 고령화되고 있는 인구에 대한 부양은 젊은 세대에게 전가되는데, 인구 통계학적 미래도 긍정적이지 않다. 출산 장려책이 갑자기 결실을 맺는다 해도 성과가 나타나기까지는 20년 이상이 소요된다.
세대 간의 갈등도 사회적 문제이고, 자급자족에 필요한 식량과 에너지 자원에 대한 접근성도 안정적이지 않다. 중국인들의 상당수가 자신의 부를 부동산에 묶어두고 있는데, 이 부동산은 가격이 현재 너무 올라 붕괴가 불가피해 보인다. 더 중요한 것은 이웃의 도움과 이해가 필요한 시기에, 중국 공산당의 계획은 지역적으로나 전 세계적으로 잠재적 동맹국과의 다리를 불태우는 상황으로 몰았다. 중국의 회복을 도울 진정한 ‘친구’가 과연 얼마나 될까? 매우 회의적이다.
둘째, 지속적으로 높은 성장을 달성할 수 있다는 중국의 능력에 의구심이 발생하면, 중국과 비즈니스 관계가 있는 기업들의 가치 평가는 크게 변화할 것이다.
최근까지도 중국의 경제성장은 멈추지 않을 것이라는 믿음이 널리 퍼져 있었다. 수많은 투자자들은 중국과 관련된 사업에서 미래에 큰 이익이 창출될 것이라고 가정하고 투자를 단행했다. 하지만 중국의 성장이 둔화되고 향후 미래도 불확실하다는 판단 하에, 중국에 대한 가치가 하락할 가능성이 높다.
이에 대한 반증으로 중국 기업들의 주가는 하락세를 보이고 있다. 이와 유사한 파급 효과는 ‘상대적으로 빠르다’고 인식된 중국 성장의 향후 10년에 대한 기대치에 기반하여 책정된 원자재 및 기타 자산의 평가에도 적잖은 영향을 미칠 것이다.
셋째, 적어도 2025년까지 투자자들이 빠른 속도로 중국을 떠날 수도 있다.
1990년대 이후 채권이든 공장 투자든 외국인 투자자들은 중국의 정치적 예측 가능성과 관련하여 중국의 성장을 높이 평가했다. 이제 이러한 전망이 더 큰 불확실성으로 상쇄되면서, 투자자들은 그들이 감수하고 있는 위험을 정당화하기 위해 더 높은 이익 프리미엄을 요구할 것이다. 최근 수 년 동안 서구 국가들은 자국내 기업들이 중국으로 진출하는 것을 막거나 이미 중국에 있는 기업들이 다시 돌아오도록 당근과 채찍을 활용해오고 있다. 그렇지만 이제는 이러한 결정을 시장이 강요하고 있다.
넷째, 중국의 성장 둔화는 서구 기업들에게 경쟁해야 할 대상이 줄어듦을 의미하고, 이로 인해 그동안 중국 기업들과 경쟁하기 위해 자신들 기업의 명성과 가치를 다소 희생시켰던 리스크를 줄여줄 것이다.
전 세계의 시장이 ‘메이드 인 차이나’ 제품으로 도배되면서, 기존 서구 기업들은 중국과 경쟁하기 위해 고급 프리미엄 제품 외 다운그레이드 제품을 내놓아야 했다. 이는 서구 기업들에게 큰 리스크를 제공해왔는데, 중국의 성장 둔화로 인해 이 리스크는 다소 완화될 것이다.
다섯째, 중국이라는 엔진을 통해 성장하고자 했던 국가들은 중국의 경쟁력이 약화되면서 그에 대한 기대 전망도 낮출 것이다.
중국과 교역을 통해 무역 흑자를 낸 55개국, 중국의 일대일로 이니셔티브에 가입한 139개국 및 기타 중국 관련 성장 동력의 혜택을 받는 국가들이 이에 해당한다. 이들 국가 중 가장 취약한 국가는 중국의 지속적 수요 증가를 예상하여 부담한 부채를 감당하는 데 어려움을 겪거나 중국과 협력하기로 결정한 것이 국가 경제에 악영향을 미치는 것으로 드러날 경우, 큰 정치적 격변에 직면할 것이다.
여섯째, 중국의 경제 둔화는 그 파급력만큼 중국 공산당의 입지를 줄여줄 것이다.
중국의 산업 정책, 특히 기술 개발에 대한 지원은 연간 수천억 달러에 달하지만 이 수치는 교육, 의료, 인프라, 정부 급여, 정부 부채 상환 및 기타 의무에 대한 지속적 지출 증가에 비하면 미미한 수준이다. 재정적 능력이 부족하다는 것은 해외 투자 및 공적 개발 지원을 위한 자원이 적다는 것을 의미한다.
이에 중국에서는 이제 공공 지출 우선순위에 대한 선택이 더욱 어려워질 것이다. 자신들이 원하는 모든 것을 다 할 수는 없다는 의미이다. 더 적은 지출력으로 중국 공산당은 사회적 안정에 대해 더 걱정해야 할 지경에 이르렀다. 중국 공산당은 이러한 사회적 불만을 통제하고 진압하기 위해 권위주의적 도구를 구축했지만 이는 고도성장의 오랜 기간 동안에만 유효한 것이다.
더군다나 기존 지출의 확대도 여전히 중국 경제를 압박할 것이다. 예를 들어 국방비 지출이 그중 하나다. 공식적으로 2019년 중국의 군사비 지출은 2,610억 달러로 GDP의 1.4%를 차지했고, 매년 약 6%씩 증가하고 있었지만 이러한 지출이 더 높고 더 빠르게 증가하고 있다. 이는 장기적으로 중국에 큰 부담이 될 것이다.
Resource:
1. Foreign Affairs. April 15, 2022. Daniel H. Rosen. The Age of Slow Growth in China And What It Means for America and the Global Economy.
2. Foreign Affairs. May 3, 2022. Carl Minzner. China’s Doomed Fight Against Demographic Decline: Beijing’s Efforts to Boost Fertility Are Making the Problem Worse.
3. Zeihan.com. May 10, 2022. Peter Zeihan. Credit, and the End of the World.
4. Foreign Affairs. November 5, 2021. Daniel H. Rosen. Xi Is Running Out of Time: China’s Economy Heads for a Hard Landing.
China’s Chickens Come Home to Roost
Even if the United States continues to provide the four structural resources needed to support the post-war international order, China increasingly ap pears to be on a glidepath toward economic and geopolitical decline. In fact, there is no basis for the belief that China can reach high, politically determined growth targets in perpetuity.
Consider the headwinds China is facing in 2022. At the annual meeting of the National People’s Congress in March, China’s leaders declared that 2022 GDP growth would be 5.5 percent.
But where could this growth come from? There are three possible sources: business investment, trade surpluses and consumption by households and government.
Unfortunately, there is no logical way investment can add even 1.5 points to GDP growth in 2022. In higher-tech industries, a series of unanticipated regulatory moves has frightened away investors. So, new business starts by entrepreneurs are in deeply negative territory.
To achieve the goal, household and government consumption combined would need to add at least 3.5 percentage points in 2022 toward the 5.5 percent growth target. But with almost 100 million consumers in lockdown from COVID-19 outbreaks, retail activity is frozen.
Promising high-tech job-creating sectors are shedding employees because of government interventions aimed at control, reducing income growth and hence consumption potential. And local governments have shrinking resource bases to support their spending, since they were ordered to stop selling land to property developers but don’t have permission to replace that lost revenue by raising taxes or imposing new ones.
Local officials are now being told to do what was condemned not long ago: quickly issue special revenue bonds without concern for repayment. But even a municipal debt binge cannot offset the fall in the housing bubble and the consumption slowdown that resulted from COVID-19. Therefore, it looks as if it will be hard to replicate even last year’s base of consumption expenditure, let alone grow it by hundreds of billions of dollars.
As for China’s trade surplus, there are clear reasons to be cautious about growth.
First, with exports already at historic highs thanks to the once-in-a-century conditions produced by the pandemic, there is no likely direction but down.
Second, China’s terms of trade (the ratio of export prices to import prices) has gotten worse owing to Russia’s invasion of Ukraine and other geopolitical tensions affecting prices, which are driving up China’s import bills. And,
Third, elsewhere in the world, COVID-19 is receding and factories that were temporarily shuttered are coming back online, whereas export regions of China such as Shenzhen and Shanghai are facing the most acute COVID-19 crises China has experienced since the pandemic began.
Taking all this into consideration, it will be challenging for China to achieve two percent growth this year. As Beijing continues to report results that appear much stronger than that, as it did for the first quarter of 2022, the CCP’s credibility will take a hit. Doubts about China’s numbers are already frightening domestic and foreign investors alike away from China’s markets. Accurately measured, zero growth is likely and economic contraction is possible.
One of the CCP’s primary tools to accomplish its dual ends of rapid modernization and control has been dirt-cheap credit; this money flow enables favored companies to ignore pesky things like productivity, market forces and input costs regardless of whether that input is oil or copper or soy or cement or labor.
Standard operating procedure says, “Just take out another loan to cover costs and expand.” Even poorly connected private companies see benefits from cheaper credit, though these companies don’t have anything like the bowling alley gutter guards of their more favored cousins.
This credit access means they view the issue of cost as largely irrelevant; they can compete in any market on price. The Chinese can - and do - buy high and sell low because efficiency is secondary to the political needs of the Party such as maintaining high employment levels.
Furthermore, there’s only so much you can spend on fancy equipment, automated warehouses and shiny corporate headquarters. The excess money inevitably spills out and allows Chinese firms to acquire other companies. The result since 2010 has been a massive Chinese corporate binge on foreign firms, whether it be to secure resources, eliminate competitors, or acquire technologies.
But the Chinese development model has its downsides: risky corporate behavior brought on by a lack of consequences, bloating of expenses, and, of course, a mountain of debt that will never be repaid.
The result is diminishing returns: Chinese GDP has expanded by a factor of 4.5 since 2000, while Chinese credit has expanded by a factor of 24. Total debt in China has ballooned to more than triple the size of the entire economy, according to Citigroup. And the Economist estimates three-quarters of the value of new loans does nothing more than pay the interest of loans issued previously.
To summarize: China is spending more and more to get less and less, and this has already resulted in the greatest debt run-up in history. The rest of the world has seen - repeatedly - where this sort of “expansion-at-all-costs development model leads: in-vestment-led bubbles that collapse into depressions.
In 2020, Charlene Chu of Autonomous Research put the figure for Chinese loans that have gone completely bad at $8.5 trillion. For the point of First World comparison, the total value of subprime loans that went into foreclosure during America’s 2007-to–2009 financial crisis came out to just $600 billion. Put it simply today’s “China debt crisis” is nearly 15 times as big as the sub-prime crisis!
In Japan, a similar crisis resulted in three lost decades of deflation and near-zero growth. But unlike Japan in the 1990s, which was one of the wealthiest nations in the world on a per capita basis when it downshifted to low growth, China is relatively poor.
Per capita income in China is about one-fifth of that in the United States, at around $12,000 a year. Worse yet, nine hundred million Chinese citizens are not yet living middle class lives and are waiting for their turn. Given that unmet potential, one would expect China to return to a faster growth rate after a bad year such as 2022. However, the problems contributing to the current malaise will weigh on China’s economy for decades.
Most striking is the country’s demographic challenge. China has seen declining population growth for decades, a trend that is not unusual as nations become wealthier. But since 2015, China’s population growth has fallen from around ten million a year to around zero, and the trend points further down.
There are as many as 130 men for every 100 women in their prime, so naturally not everyone can marry. And many people who are married are deciding not to have children or to wait much longer to do so than earlier generations did, for a variety of reasons. In simple terms, they are anxious about their economic burdens.
There are hundreds of millions of people who have not yet migrated into the modern urban economy, education and health levels for people in rural China are poor, and some researchers have cast doubt on their ability to fill even labor-intensive factory jobs. Fewer workers, fewer future buyers for unbuilt apartments, fewer consumers: these demographic fundamentals are impossible to hide or change in just a few years.
Likewise, it is no longer possible for the CCP to allow a property bubble to act as a supercharger of growth; so, construction investment will certainly be subdued for years relative to the past.
There is room to shift investment to new, unmet needs such as energy infrastructure, schools, hospitals and a myriad of other priorities. But China’s financial sector is not yet incentivized or organized to push investment toward those areas.
A “big bang” of financial reform is first required to achieve that goal’ and such a transition would necessarily involve a period of slow-growth structural adjustment. Only then could next-generation business investment approach the levels seen in past years. And unfortunately, there is no evidence that such a transformation is on the horizon.
Further, the most important driver of economic growth in the long term is technological innovation. China has absorbed more technology from abroad, and benefited more from it, than perhaps any country in history. But foreign firms and other countries are now taking a far less permissive stance.
It is unclear if truly indigenous Chinese innovation can take the baton and drive future growth. Firms that have innovated have frequently been the target of reasserted state control, for fear of independent actors. Other firms are building out a massive technology base, but only with support and subsidies from the state, which calls into question how efficient they are at research and development and how much longer the state can afford to support them.
No doubt, given the effort the CCP has put into industrial policy, there will be successes. But as a system, Chinese innovation funding is underperforming.
These are structural problems, and they are embedded in the system. They could be remedied. And from 1978 to 2012, such structural impediments were frequently corrected, unleashing the growth and development we’ve seen over the past 35 years.
However, such problems are not being remedied today . And, at best, it will take years to make a credible dent in the problems dragging China’s performance down.
Given this trend, we offer the following forecasts for your consideration.
First, over the coming decade, China can manage its decline but not reverse its trajectory.
Unlike the United States, China is neither rich nor self-sufficient. In fact, it’s more dependent on an accommodative global system than any other major power. And its largest problems require decades to solve. Why? Repressive industrial policies stifle entrepreneurial innovation.
The rapidly aging population will soon result in too many dependent seniors, too few productive workers and no children to replace them; and even if fertility incentives suddenly bore fruit, it would be 20 years before the pay-off arrived. More urgently, China’s twenty-somethings are disproportionately part of the “lying flat” generation.
China lacks access to the food and energy resources needed to be self-sufficient. The people of China have their wealth tied up in real estate which is so dramatically over-priced that a crash seems inevitable. More importantly, the CCP’s bad behavior has “burned bridges” with potential allies both regionally and globally; this means that China has few real “friends” willing to help it recover.
Second, as confidence in China’s ability to achieve consistent growth evaporates, this will impact valuations of companies with business connections to China.
Until recently, there has been a widespread belief that Chinese economic growth was unstoppable. Investors in many companies have assumed they will generate big future profits from China-related businesses; but as China’s growth slows, their valuations are likely to fall.
On the other hand, the stock prices of other companies have been depressed because of concerns about Chinese competition; so, their valuations could rise. Similar ripple-effects will influence the long-term valuations of commodities and other assets that are based on expectations of another decade of relatively fast Chinese growth.
Third, investors will exit China at an accelerating pace through at least 2025.
Since the 1990s, whether buying bonds or building factories, foreign investors have appreciated China for its political predictability and associated growth. Now, with greater uncertainty about the outlook, those investors will require higher profit premiums to justify the risks they are taking. In recent years, strategists in democratic countries have tried to discourage their firms from going to China or to put pressure on those already there to leave.
But now, it is the market itself, that is compelling those decisions. Western authorities don’t need to pressure firms to curtail their China ambitions: increasing transparency about the extent of China’s macroeconomic stress will do that job naturally. The result will be elective decoupling, even without political arm-twisting.
Fourth, less Chinese growth means less for companies to fight over and fewer reasons to risk reputations and compromise on values.
For example, if China accounted for 30 percent of marginal growth in global demand for luxury vehicles, U.S.-EU alignment on trade policy would be more stressed than if China only accounted for five percent.
Fifth, for countries that see China as an engine of their own growth, a diminished Chinese outlook will mean a weaker outlook for them, too.
This applies to the 55 nations that have a trade surplus with China, the 139 countries that have signed up for the Belt and Road Initiative, and others that benefit from other China-related growth drivers. The weakest of these countries may have trouble servicing debt burdens they took on in anticipation of sustained Chinese demand growth or encounter political upheavals if it turns out they erred by deciding to align themselves with Beijing. And,
Sixth, a slower Chinese economy means the CCP will have less room to maneuver at home.
Fiscal promises which were made assuming five percent or higher GDP growth will have to be scaled back.
Support for industrial policy, especially for technology development, runs to hundreds of billions of dollars a year, while these numbers pale in comparison to the growing perennial expenditures on education, health care, infrastructure, government salaries, government debt service, and other obligations.
Less fiscal capacity will mean fewer resources for outbound investment and official development assistance. Choices about public expenditure priorities will become more difficult. Beijing can’t do everything it hoped. And with less spending power, Chinese leaders will have to worry more about social stability. The party has built authoritarian tools to suppress discontent, but these have been tested only during the long period of high growth.
Officially, in 2019, China’s $261 billion in military spending represented 1.4 percent of GDP and was growing at around six percent annually, but many observers think that spending is higher and growing faster; notably, slower growth means China will have to make some tough “guns and butter decisions.” On balance, this is probably good news for the United States and many of China’s neighbors.
Resource List
1. Foreign Affairs. April 15, 2022. Daniel H. Rosen. The Age of Slow Growth in China And What It Means for America and the Global Economy.
2. Foreign Affairs. May 3, 2022. Carl Minzner. China’s Doomed Fight Against Demographic Decline: Beijing’s Efforts to Boost Fertility Are Making the Problem Worse.
3. Zeihan.com. May 10, 2022. Peter Zeihan. Credit, and the End of the World.
4. Foreign Affairs. November 5, 2021. Daniel H. Rosen. Xi Is Running Out of Time: China’s Economy Heads for a Hard Landing.
