인문교양

작지만 강한 기업에 투자하라

합리적인 주가의 성장주

가치주인가, 성장주인가?

누구도 확실하게 이 문제에 대해 정의 내리지는 못하겠지만, 성장주 투자자는 연평균 순이익 증가율이 다른 대부분의 기업보다 최소한 두 배 이상 되는 기업에 투자하려는 사람이라고 말할 수 있다. 수치로 말하자면 연간 순이익 증가율이 15% 정도는 되어야 하고, 20%라면 금상첨화가 될 것이다.

어느 기업이 수년간에 걸쳐 이 같은 순이익 증가율을 보여준다면 성장주 투자자는 프리미엄을 지불하더라도 기쁜 마음으로 그 주식을 매수할 것이다. 물론 얼마의 프리미엄을 지불할 것인가는 그 기업이 보여주는 장밋빛 미래가 어느 정도인가에 달려 있다. 앞으로 5년 이상 순이익이 폭발적으로 늘어날 것이 확실하다면 성장주 투자자들은 아주 너그러운 마음으로 비싼 프리미엄을 지불할 것이다. 성장주 투자자에게는 창창한 미래가 보장되는 한 주가수익비율(PER)이 얼마나 높은가는 문제되지 않는다. 이들은 기업의 성장성을 충분히 검토해서 매수한 다음에는 자신의 기대대로 일이 진행되기만 기다린다.

반면 가치주 투자자는 주가수익비율이 높으면 일단 기피한다. 혹시 사자 밥이 될지도 모를 성장주는 건드리지도 않는다. 구두쇠처럼 보이기도 하고, 다른 투자자들이 아예 투자 대상에서 제외한 이류 주식만 찾는 것 같지만 가치주 투자자들은 이것이야말로 훨씬 더 가치있는 투자라고 생각한다. 이들이 매일 찾기를 바라는 것은 20달러의 가치를 갖고 있는데도 시장에서 10달러에 팔리는 주식이다. 이들은 혼신을 다해 "가치의 간극", 즉 그 주식의 내재가치와 현재 시장이 매겨놓은 가격 간의 차이를 찾아내려고 애쓴다.

가치투자는 세 가지 단계로 이루어진다.

■1단계 : 어느 기업의 가치를 평가하고, 그 가치가 현재의 주가보다 높은지, 그래서 가치의 간극이 정말로 존재하는지 살펴본다. 기업의 가치를 평가하는 일반적인 방법은 다음 세 가지다.

① 장부가치

② 현금 흐름으로 환산한 가치

③ 청산가치(기업이 내일 당장 청산하고 자산과 부채를 모두 정리한다면 얻을 수 있는 가치)

■2단계 : "가치 실현 전략"을 세운다. 즉, 시장이 어떤 방식으로 이 기업을 합리적으로 평가할 것이며, 이에 따라 주가가 지금 당신만이 알고 있는 진정한 가치까지 오르게 될지 가설을 설정한다. 가치 실현 전략에 필요한 몇 가지 가설을 소개하면 이렇다.

① 인수합병의 대상이 된다.

② 적자 사업부문을 매각한다.(곧 순이익이 증가할 것이다.)

③ 다른 투자자들도 이 기업의 밝은 면을 보게 될 것이고, 애널리스트들도 성장성을 더 높이 평가할 것이다.

■3단계 : 주식을 매수한 뒤 가치의 간극이 매워질 때까지 기다린다.

사실 성장주 예찬론자는 기업이 보유한 자산가치를 별로 중시하지 않는다. 이들에게 중요한 것은 기업의 브랜드와 경영진의 능력, 특허권, 시장에서의 독점적 지위 같은 요소인데, 이런 것들은 대차대조표상에 잘 나타나지 않는다. 가치주 투자자는 기본적으로 정적인 분석에 기초해 오늘 현재의 가치에 초점을 맞춘다. 가치주 투자자라면 이렇게 말할 것이다. "우리는 알 수 없는 미래를 보고 돈을 더 지불할 수는 없어." 성장주 투자자라면 이렇게 생각할 것이다. "5년쯤 후에는 이 기업이 얼마나 더 성장해 있을까?"

성장주 투자자는 좋은 뉴스를 보고 매수한다. 가령 신약이 정부의 허가를 받았다든가, 연구개발(R&D) 프로젝트가 성공적으로 끝났다든가, 대규모 공급계약을 따냈다든가 하는 뉴스가 나오면 주식을 산다. 이들은 또 안 좋은 뉴스가 나오면 주식을 판다. 핵심적인 경영자가 그만둔다든가, 시장 점유율이 줄었다든가, 실적 발표가 어닝 쇼크로 해석될 때 매도한다. 이런 안 좋은 뉴스야말로 가치주 투자자의 입맛을 당기게 하는 재료인데, 주식시장은 늘 안 좋은 뉴스에 과잉반응을 하고, 이로 인해 가치의 간극이 생겨나기 때문이다. 성장주 투자자들은 모두들 최고의 기업이라는 데 이견이 없는 그런 기업의 주식을 매수한다. 가치주 투자자는 대부분의 투자자들이 곤란한 상황에 빠져있다고 여기고, 그래서 주가가 바닥권까지 떨어진 기업을 주목한다.

가치주 투자자는 야구 경기에서 단타를 노리는 타자다. 2년 정도 투자해서 원금이 두 배로 불어나면 대만족이다. 사실 가치주 투자자치고 이 정도 수익률을 올리기도 쉽지 않다. 그의 분석이 옳아서, 즉 투자한 주식의 진정한 가치가 현재 주가보다 높다면 주가가 지금보다 더 떨어지더라도 손실은 제한적이다. 성장주 투자자는 홈런을 노리는 타자다. 이들은 일단 투자하면 다섯 배 혹은 열 배가 되기를 꿈꾼다. 그래서 하락세를 타게 되면 치명상을 입기도 한다. 주가수익비율이 높은 주식은 약간만 기대에 못 미치는 실적을 내놓아도 금방 주가수익비율이 평균치 정도로 떨어져버리기 때문이다. 어느 기업이든 자기가 바라는 대로 되리라는 보장은 없는 법이다.

5년간 계속해서 연간 15% 이상씩 순이익이 증가한 진짜 성장주에 투자했다면 투자 원금은 몇 배로 불어났을 것이다. 또 이런 짜릿한 경험을 하고 나면 자신이 마치 주식 투자의 달인처럼 느껴질 것이다. 성장주에 투자해서 대박을 터뜨렸을 때의 흥분과 쾌감은 포커판에서 큰 판을 연이어 대여섯 차례 따냈을 때의 기분과 흡사하다. 그런 점에서 보자면 성장주 투자자는 갬블러 기질을 갖고 있다고 할 수 있다. 가치주 투자자의 기질은 오히려 회계사와 비슷하다. 상장주 투자자와 가치주 투자자의 스타일을 비교 분석한 연구결과에 따르면 두 가지 기질은 타고나는 것이라는 게 정설이다. 대박을 터뜨려 큰돈을 벌 수 있는 확률은 갬블러 기질을 가진 성장주 투자자가 더 높다. 가치주 투자자도 큰돈을 벌 수 있다. 물론 시간은 좀 걸린다. 그러나 장기간의 평균 수익률을 따져보면 가치주 투자자의 수익률이 더 높을 것이다.

직접 투자해? 아니면 전문가에게 맡겨?

프로를 고용하라

투자하는 데 필요한 시간과 훈련, 투자를 제대로 하기 위한 기술과 지식, 투자에 소요되는 자금, 투자에 적합한 개인적인 성향 등을 고려할 때 나는 개인 투자자의 95%는 뮤추얼펀드가 가장 합리적인 투자 방법이라고 생각한다.

뮤추얼펀드에 투자하면 가장 기본적으로 당신은 그 즉시 분산 투자를 자동적으로 하게 된다. 10만 달러 정도의 돈을 갖지 않고도 분산 투자를 할 수 있는 유일한 길은 뮤추얼펀드에 투자하는 것뿐이다. 분산투자는 당연히 리스크를 낮춰준다. 어느 종목이나 업종에 집중 투자를 하게 되면 당신이 맞았을 경우 큰 수익을 올릴 수 있다. 그런데 당신이 틀린다면 큰 타격을 입게 된다. 따라서 리스크를 감수하는 면에서는 누구에게도 뒤지지 않을 자신이 있는 사람이라면 자기가 직접 투자할 것이다. 그래야 자신이 가진 돈을 단 몇 종목에 전부 투자할 수 있을 테니 말이다.

뮤추얼펀드에 투자하면 또한 아주 여러 방향으로의 분산 투자가 가능하다. 성장주 펀드, 가치주 펀드, 대형주 펀드, 소형주 펀드, 심지어 중국 주식이나 일본 주식 펀드에도 투자할 수 있다. 이 같은 분산 투자 역시 리스크를 낮춰주고, 연간 투자 수익률을 고르게 해주며, 장기적으로 보면 더 나은 수익률을 올려준다. 하지만 뮤추얼펀드에 투자하면 얻을 수 있는 가장 큰 이점은 투자를 전업으로 하는 프로페셔널이 당신의 돈을 관리해준다는 것이다. 이들의 프로 근성은 단지 경영학 석사(MBA) 학위를 가졌다는 데서 나오는 게 아니다. 펀드매니저는 경험을 갖고 있다. 이들은 강세장과 약세장을 모두 겪었고, 또 강세장과 약세장에서 모두 배웠다. 오랫동안 뮤추얼펀드 업계에서, 월 스트리트에서 인간관계를 쌓아왔고, 회사 안에서도 수많은 동료, 선후배를 두고 있다. 프로는 결정적인 정보가 어디에서 나오는지 알고 있다. 또한 정보망을 갖고 있다. 주식 투자 관련서적을 보면 개인 투자자들도 기업에 직접 전화를 걸어서 알고 싶은 정보를 물어보라고 써놓고 있다. 하지만 개인 투자자가 용기를 내서 전화를 걸어봐야 기업설명(IR) 담당자와 통화하면 가장 운이 좋은 경우다. 펀드매니저나 애널리스트는 기업의 최고 경영진과 터놓고 이야기할 수 있다.

뮤추얼펀드 회사는 규모와 관계없이 애널리스트 팀을 두고 있는데, 이들은 자신이 맡은 업종의 사업 내용을 꿰뚫고 있을 뿐만 아니라 특수한 용어들, 심지어 다른 나라 말이나 다른 문화에서 온 용어들까지 꿰차고 있다. 투자자로서 알아야 할 모든 것을 다 알고 있는 사람은 아무도 없다. 왜냐하면 인간의 지식이란 그것이 어떤 분야든 전부 투자를 하는 데 쓸모가 있기 때문이다. 주식 투자를 하겠다면 금융과 경제 지식은 당연히 갖추고 있어야 하지만, 기술 분야의 지식과 마케팅, 회계학, 통계학, 심리학, 엔지니어링 쪽도 알고 있어야 한다. 역사와 정치학에 대한 지식도 매우 유용하다. 어느 하나 주식 투자에 필요하지 않은 지식을 찾기가 어려울 정도다. 그래서 뮤추얼펀드 회사들마다 포트폴리오 매니저와 애널리스트 팀을 두고 있고, 이들 각자는 자신이 전문적으로 알고 있는 한두 분야에 전념하면서 최선의 포트폴리오를 관리한다.

작지만 강한 기업의 세 가지 지지대

무슨 잣대로 재단할 것인가?

매우 드물기는 하지만 작은 기업은 최고 경영진이 너무 매력적이어서 회사도 매력적인 경우가 있다. 뛰어난 경영자는 틈새시장을 창출해 지속적으로 높은 이익률을 만들어낼 수 있다. 물론 모멘텀 투자자나 기술적 분석에 의지하는 투자자가 아닌 기본적 분석에 기초해 투자를 하는 프로 투자자라면 당연히 "훌륭한 경영진"에 큰 비중을 두고 있다고 말할 것이다. 하지만 말이 쉽지 " 훌륭한 경영진"을 정확하게 정의하기는 어렵다. 월 스트리트의 애널리스트들 가운데는 "훌륭한 경영진"을 "입만 살아있는 경영진"으로 착각하는 이들도 있다. 애널리스트들은 무조건 자기에게 협조하고, 월별 매출액 같은 수치를 살짝 흘려주며 기분을 맞춰주는 경영진을 좋아한다. 입이 무거운 경영진은 이들에게 결코 좋은 평가를 받지 못한다.

훌륭한 경영은 또한 과학적 지식으로 이루어지는 게 절대 아니다. 훌륭한 경영이란 심리학적 지식과 누구나 수긍할 수 있는 상식, 자연스러운 일의 처리에 달려있다. 훌륭한 경영자는 다른 사람들도 자신이 가고자 하는 방향으로 향하도록 만들 수 있어야 하고, 그 방향이 합리적이라는 점을 신뢰할 수 있도록 해야 한다. 기업의 방향을 바꾸기 위해서는 진짜로 훌륭한 경영진이 필요하다.

최고 경영진이 얼마나 경쟁력이 있는지 판단하기란 여간 어려운 일이 아니다. 그것은 지금 회사 내부에서 무슨 일이 벌어지고 있는지 정확히 파악하는 일이기 때문이다. 개인 투자자 입장에서는 최고 경영진이 훌륭한지 여부를 판단하기가 더욱 어렵다. 물론 매년 한 차례씩 발표하는 사업보고서를 참고할 수 있다. 사업보고서를 잘 읽어보면 회장의 사업 철학과 앞날에 대한 비전, 참모진이 어떤 사람들인지 어느 정도 알 수 있다. 그러나 정작 중요한 내용은, 기업에서 당신이 읽지 않았으면 하고 바라는 것이라는 점을 명심해야 한다. 당신이 만약 어느 기업에서 일하는 임직원이나 그 회사에 원재료를 납품하는 업체, 혹은 경쟁업체 사람을 잘 알고 있다면 더 나은 정보를 얻을 수 있다. 또한 오랜 시간을 두고 한 기업을 계속 추적해보면 큰 도움이 된다.

하지만 정확한 실상을 파악하기란 무척 힘든 일이고, 개인 투자자들 대부분은 이렇게 할 만한 시간적 여유도 없다. 설사 시간이 있다 하더라도 그렇게까지 해야 할 필요를 잘 느끼지 못한다. 프로 펀드매니저의 가장 큰 이점은 최고 경영진과 직접 대화할 수 있다는 점이다.

어떤 프로 투자자들은 굳이 최고 경영진과 만나지 않으려고 한다. 최고 경영진은 늘 너무 낙관적이고, 그래서 이들과 대화를 나누다 보면 자신도 모르게 장밋빛 전망에 사로잡힐 수 있기 때문이다. 그러나 기업을 방문해 최고 경영진을 만나는 것은 아주 중요하다는 사실을 경험을 통해 잘 알고 있다. 이들과 대화를 나누면 기업의 현재 상황에 대해서는 물론이고, 최고 경영진이 얼마나 솔직하고 유능한지 제대로 평가할 수 있다. 특히 작은 기업일수록 최고 경영진은 핵심적인 역할을 한다. 자기 기업이 속해있는 업종에 대해 잘 알고 있으면서, 누구보다 열심히 일하고, 확실한 장래 계획을 갖고 있지만 필요하면 언제든지 수정할 만한 유연성이 있으며, 자신이 대주주이므로 당연히 주주 친화적인 마음가짐을 갖고 있는, 작은 기업의 그런 최고 경영진을 만나고 싶은 것이다.

최고경영자들 가운데는 실적 전망을 높이 잡는 경우도 있지만 반대로 낮춰 잡는 경우도 있다. 실제로 일부 경영진은 내년도 주당 순이익이 2달러쯤으로 예상되면 일부러 주당 1.6달러 정도가 될 것이라고 얘기한다. 또 최고 경영진과 얼굴을 맞대가며 돈독한 관계를 쌓게 되면 해당 기업을 제대로 이해할 수 있는 것은 물론, 고객들의 취향이 어떻게 바뀌어가고 있는지, 납품업체들은 어떤 상황인지 알 수 있고, 심지어 경쟁업체에 관한 비밀정보도 수확할 수 있다. 이런 내용들은 새로운 투자 대상을 찾아내는 열쇠가 되기도 한다.

성장 잠재력

기업의 성장 잠재력이 뛰어나다는 것은 많은 의미를 함축한다. 즉, 기업이 성장하려면 훌륭한 제품이 있어야 하고, 이 제품의 시장이 계속 커나가야 하고, 이 제품을 효율적으로 생산하고 마케팅 할 수 있는 능력을 갖추고 있어야 한다.

기업의 지속적인 성장과 높은 이익률은 모두 뛰어난 성장 잠재력이 뒷받침해주어야 가능하다. 이를 위해서는 무엇보다 독점적 지위를 누리는 틈새시장을 가져야 한다. 그래야 경쟁업체보다 가격을 낮추지 않고도 판매량을 늘릴 수 있다. 틈새시장을 사실상 지배해야 한다는 말이다. 그런 점에서 한창 각광받는 인기 업종에서 시장 지위가 3등쯤 되는 기업보다는 비록 한계 업종이라 해도 최고의 시장 지위를 가진 기업체가 더 빛나는 보물이 될 수 있다.

틈새시장에서 독점적 지위를 누리는 기업들의 면면을 살펴보면 전혀 변하지 않았다. 이들은 기술적 우위와 함께 훌륭한 마케팅 기법을 갖고 있거나, 지방 신문사 혹은 지방 방송사처럼 해당 지역 내에서는 사실상 시장을 독점하고 있는 기업이다. 오클라호마 가제트(Oklahoma Gazette) 같은 신문을 대만에서 수입할 수는 없는 노릇 아닌가.

많은 사람들이 선망하는 업종이 아니라 해도 틈새시장은 얼마든지 매력적일 수 있다. 인기 높은 업종이지만 그저 그런 경영진이 운영하는 기업보다는 한물간 업종이지만 훌륭한 경영진이 이끄는 기업이 백 배는 더 낫다. 물론 인기 높은 업종이면서도 천재적인 경영자가 운영하는 기업이 있을 수 있다. 그러나 모두가 흥분하는 업종일 경우 이런 기업을 찾아내도 대개는 경쟁업체 역시 천재적인 경영자가 이끌고 있다.

주식시장에서는 모두가 흥분해서 달려드는 주식에 프리미엄을 붙인다. 일종의 오락세(娛樂稅)라고 할 수 있을 것이다. 반면 아무도 쳐다보지 않는 따분한 주식은 할인해준다. 이렇게 할인된 가격으로 거래되는 주식을 많이 사두라. 그러면 나중에 첨단 기술주에서 본 손해까지 전부 벌충해주고도 남을 것이다.

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