도서요약

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>■ 책 소개
우리나라의 경제는 세계 13위의 경제규모를달성하였고 최첨단 수준의 정보기술(IT) 역량을 자랑하고 있다. 그러나 질적으로 보면 후발국가의 급성장 상황에서 성장률을 유지하기가 쉽지 않고고부가가치 산업인 금융업은 상대적으로 낙후되어 있는 실정이다. 서울파이낸셜포럼 보고서에 의하면 이제 우리나라는 국제금융의 허브로 발전할 수 있는기회를 맞았다. 우리의 경쟁력은 런던 • 홍콩 • 싱가포르에는 뒤지지만 상하이나 도쿄에는 앞선다. 이에 우리는 인적자원 및 IT 시설을 바탕으로향후 2~3년 내에 외환시장과 파생상품 시장을 육성해야 할 것이다. 이 책은 파생상품의 사용자 저변을 넓히기 위해 수학공식을 배제하면서 손쉽게이해할 수 있도록 구성한 거래지침서이다.

■ 저자
오한영 - 충남대학교 영문학과를 졸업하였고,대우증권(주) 국제금융부, ABS & 파생상품부 파생상품 팀장 및 해외증권발행 팀장으로 근무하였다. 현재는 한불종합금융기업금융본부장(이사)으로 재직 중이다.
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김규진 - 연세대학교 경영학과를 졸업하고, 대우증권 인수공모부, 국제금융부와런던사무소 파생상품영업팀에서 근무하였다. 현재는 한국자산관리공사 국제금융팀장으로 재직 중이다. 주요 저서로는 『ABS이해와 활용』『부실채권과벌처펀드투자』등이 있다.
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■ 차례
1. 금융개방과 파생상품의 연계성
1.외환위기로 인한 금융개방 조치
2. 외국자본의 영향력 증대
3. 앞으로 나아갈 길 : 아시아 국제금융의 중추 위치
4.금융국제화의 대응분야
5. 파생상품 활용의 필요성
6. 우리나라의 장외 파생상품 도입

2. 파생상품의 이해
1. 파생상품의 법적 형태
2. 파생상품에 의해 넓어진 투자세상
3. 파생거래 대상이 되는 원상품
4. 신용파생상품

3. 파생상품의 거래체계
1. 장내와 장외파생상품시장
2. 파생거래 대상 : 개별종목과 지수
3. Short Position 창출을 위한 대차거래 및 Repo
4.파생상품의 위험관리

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파생상품의 이해와 활용

제1부 금융개방과 파생상품의 연계성

금융기관의 외화수지 악화

외환 위기가 도래하기 직전에 외국환은행의 순차입이 빠르게 늘어났다. 외국환 은행 중에서는 종합금융회사의 순차입 비중이 꾸준히 높아졌으며, 예금은행은 1990~1993년에는 순상환을 보였으나 1994~1996년에는 큰 폭의 순차입으로 돌아섬으로써 외국환은행의 순차입 비중 상승을 주도하였다. 이처럼 외국환은행의 순차입 비중이 크게 높아진 이유는 1993년 이후 기업투자활동 지원을 위한 외화대출 수요의 증대, 무역 관련 신용의 확대, 해외여행 증대 등을 배경으로 비금융 부문의 외자 수요가 크게 늘어난 데 기인한 것으로 보인다.

자본수지의 불안

1994~1996년 간 총자본의 유/출입 규모가 급속히 확대되었으며 자본수지의 구조도 크게 변화하였다. 장/단기별로는 대내외 경제상황의 변화를 민감하게 반영하여 움직이는 단기성 자본의 유입이 빠르게 늘어나 단기 자본수지(외국인 포트폴리오 자금 포함)의 비중이 크게 상승하였다. 그리고 주식시장 개방 이후에 외국인 주식 투자자금의 유/출입이 환율에 미치는 영향이 크게 확대되었다. 우리나라의 외환시장 규모가 영세한 상황에서 외국인 투자자금 유/출입액이 현물환거래액에서 차지하는 비중을 살펴보면, 1997년 3/4분기까지는 2%내외에 머물렀으나 이후 계속 높아져 1997년 11월과 1998년 2월에는 6%를 상회하였다.

환율방어 과정에서 외환보유고 고갈

1999년 국회 IMF 환란조사 특별위원회의 국정조사 결과 보고에 의하면, 당시 외채가 증가하고 1999년 경상수지 적자(237억 달러)도 누적된 상황이었으나 정부는 외국인 주식투자한도 확대에 의한 자본유입을 통해 원화절하를 억제하려 하였다. 또한 현물 및 선물환 시장에 무모한 환율방어 개입을 하여 1997년 11월부터 12월초까지 무려 184억 달러를 소진하면서 가용 외환 보유고가 39억 달러로 급감하였다. 정부의 환율방어 과정에서 외국인들이 역외선도거래(NDF)（１－역외선물환시장 [域外先物換市場, non-deliverable forward] : 주로 홍콩/싱가포르 등에 형성된 시장으로, 자국의 규제를 피해 조세/행정/금융 등에서 특혜를 누릴 수 있도록 타국에 형성된 선물환시장.로 차익거래 이익을 실현함에 따라 11월말에 이미 외환보유고는 73억 달러로 감소하였다.

전폭적인 자본유입의 자유화

1992년 1월부터 종목별로 발행주식총수의 10%(1인당 3%)범위 내에서 외국인의 직접투자가 허용되었고, 이후 투자한도가 단계적으로 확대되어 1997년 11월에는 26%(1인당 7%)로 높아졌다. 또한 국내 주가지수선물거래와 주가지수옵션거래는 각각 1996년 5월 및 1997년 7월 시장개설과 함께 외국인 투자가 허용되었으며, 1997년 12월부터는 장외 시장인 코스닥 주식에 대한 외국인 직접투자가 종목별로 15%(1인당 5%)한도 내에서 허용되었다. 외국인 주식투자는 OECD가입시 2000년까지 국내 주식형 수익증권 매수한도와 종목별 직접투자한도를 완전 폐지(1인당 한도는 10%유지)하기로 약정하였으나, 1997년 12월 IMF와의 협약에 따라 종목별 직접투자한도는 50%(1인당 한도 50%)로 확대되었다. 그리고 1998년에는 55%확대를 거쳐 외국인 직접투자한도 자체가 폐지되었다.

국내 채권시장이 충분히 성숙되지 못한 단계에 있고 내외 금리차가 높은 수준을 지속함에 따라 1990년대 들어 매우 제한적인 범위 내에서 자유화가 추진되어 왔다. 한편 OECD 가입시 국채와 은행보증부 회사채 등 채권시장의 완전개방은 내외 금리차가 2% 이내로 축소되거나 거시경제의 안정이 지속되는 경우에 시행하기로 약속하였으나, 외환위기 이후 IMF와의 협약에 따라 1997년 12월부터 대폭 확대되었다.

1984년 7월 외국인 투자허용업종을 포지티브(Positive)시스템에서 네거티브(Negative)시스템으로 전환한 이후 지속적으로 확대해 왔으며, 1991년 3월에는 투자자유화 대상인 제조업의 경우 외국인 지분이 50% 이하인 업종에 대해서는 종래의 허가제 대신 신고제가 도입되었다. 또한 1993년 6월부터는 외국인 투자개방 5개년 예시제가 도입되어 외국인 투자제한 업종이 연차적으로 축소됨과 아울러 투자절차의 간소화 등이 지속적으로 추진되었다. 1997년 2월에는 외국인 투자기업의 경우 해외 관계회사로부터 5년 이상의 장기차입이 자유화되었고, 우호적인 국내 기업 인수/합병이 허용되는 등 외국인 투자자유화가 보다 실질적으로 확대되었다.

1998년 4월에는 건물 임대업과 건물분양공급업이 그리고 5월에는 토지임대업과 토지개발공급업이 개방되었으며, 6월에는 외국인의 토지취득이 자유화되었다. 이와 함께 해외에서 들여온 자금으로 부동산을 거래한 경우에도 매매자금의 반입과 반출을 자유롭게 보장하였다.

외국계은행의 외환시장 점유율

외국계 은행 지점들은 외환매매거래와 외환파생상품거래 영업을 적극적으로 추진하고 있는데, 총거래량에서 이들이 차지하는 비중은 2001년 49.8%에서 2002년 1/4분기에는 52.4%로 높아졌다. 국내의 외환파생상품도 외국계의 주도 하에 소수의 국내 은행들이 경쟁하고 있다. 외국계 은행은 파생상품의 73%가량을 점유한 것으로 알려졌다. NDF의 시장점유율도 2000년 말 현재 국내 은행 6개와 외국계 은행 지점 18개의 참여하에 외국계 은행이 85%를 점유하고 있다.

외국인의 우량주식 보유

2002년 6월 현재 외국인은 주식 시가총액의 35.5%를 보유하고 있다. 반면 주식수 기준으로는 12%만을 보유하고 있는데, 이는 외국인들이 우량주만을 보유하고 있음을 반증한다. 일부 증권 전문가들은 외환위기 때 알짜 주식을 외국인에게 너무 헐값에 넘겨주었다는 점에 아쉬워하고 있다. 또한 외국인들은 우리나라의 신용등급 상향조정 등 호재가 있을 때마다 한 발 앞서 국내 주식을 대규모로 사들이는 기민함을 보였다. 외국인들은 주식 유통시장에서만 우량주식을 매입한 것이 아니라 해외 증권시장을 통해서도 외환위기 이후 우량기업 전환사채를 대규모로 매집 확보하였다. 특히 외환위기 직후의 상장기업 전환사채는 대형 우량종목만이 발행되었다. 외환위기를 극복한 이후에는 신규 성장 분야인 코스닥 벤처회사들도 활발히 해외전환사채를 발행하였다.

기업경영에 대한 외국인 주주의 감시기능

1999년 5월 25일 종목당 외국인 주식투자한도 자체가 철폐되고 외자도입에 관한 법률이 개정되었다. 이로 인해 외국인이 국내 기업의 지배를 위해 일정한도 이상의 주식을 취득할 경우에는 해당 기업 이사회의 사전승인을 받도록 되어 있던 제도가 폐지됨으로써 외국인들이 공개시장에서 주식 매입을 통하여 경영권을 취득할 수 있게 되었다. 외국인 투자의 주류를 이루고 있는 투자회사와 연기금 등이 경영권을 확보할 목적으로 적대적 M&A 투자를 하기 위해서는 펀드 가입자들의 사전합의가 필요할 뿐 아니라, 외국인 투자가의 수도 매우 많아 경영권 획득을 위한 연합이 현실적으로 어렵기 때문에, 대신 외국인 주주들은 경영감시를 강화하고 있다.

외국인 투자가들은 지난 10년 간 한국 기업들의 지배구조가 많이 투명해졌다고 말한다. 그 동안 한국 주식이 실제 가치보다 낮게 평가받은 이른바 코리아 디스카운트가 많이 해소된 것도 외국인 투자가들의 영향이 컸다. 외국인 투자가들의 움직임은 우리 기업들의 회계 및 공시제도가 국제기준에 미달할 뿐 아니라 경영의 투명성도 결여되어 있어 정확한 경영상황을 파악하기가 어렵고, 그 결과 투자손실이 확대되고 있다는 인식이 확산되면서 주주권 행사를 통해 기업의 경영관행을 개선함으로써 투자수익을 보호하려는 의도였다.

2001년 5월 정부는 외국인 지분 한도 철폐 이후에 우량 상장기업에 대한 외국인 지분이 과반수를 넘어섬에 따라 공정거래법을 개정하여 중요 사항에 대해서는 계열 금융기관 지분의 의결권을 행사할 수 있도록 지원하였다. 시민단체는 금융 계열사 소유 지분에 대한 의결권 허용은 재벌의 지배주주가 국민 저축을 경영권 방어에 이용하게 되면 금융/보험업 운영이 왜곡되어 금융산업의 안정과 건전한 발전을 저해할 소지가 있으며, 유인구조의 왜곡으로 많은 재벌이 금융업 진출을 시도하게 됨으로써 산업자본과 금융자본의 분리라는 시장경제질서의 근본원칙이 훼손될 수 있다는 것이다. 반면 재계는 의결권 허용이 우량기업 방어라는 국익에 부합됨을 주장하였다. 결국 이러한 과정은 외국자본 활용도를 극대화하기 위한 노력이라고 할 수 있다.

금융국제화의 대응분야

현행 금융환경하에서 아시아 금융 중심의 목표를 달성하기 위해서는 금융기관의 대형화뿐만 아니라 금융인프라를 조성해야 한다. 그런데 금융시장의 변동성이 높아져 있기 때문에 금융인프라 요소들은 파생상품 성격을 많이 포함하고 있다.

외국기업에 뒤떨어지는 기업수익성

국내에 진출한 외국계 제조업체들이 2001년 경영실적이 국내 기업보다 월등히 우수한 것으로 나타나고 있다. 매출액, 영업이익, 당기순이익 등이 경기 침체에도 불구하고 모두 두 자릿수 증가율을 기록하여 마이너스 성장에 그친 국내 제조업체를 압도했다. 이와 같이 외국인 투자기업의 경영효율이 훨씬 높다는 점이 입증되었으며, 외환위기 이후 국내 기업을 인수한 외국계 기업들도 2~3년 만에 탁월한 경영성과를 올리며 한국 시장에 안착하는 모습을 보였다. 이들 기업은 기술투자와 고용창출을 통해 국내 경제에 기여하고 있으며, 업종 전문화와 리스크 헤지 관행 등 경영방식에서도 앞서가고 있다. 국내 기업들은 조속히 수익성이 뒷받침되어야 국제시장 및 국제금융시장에서 외국기업들과의 경쟁이 가능해질 것이다.

기업 재무의 위험관리체계 수립

미국 기업들은 파생상품을 적극적으로 활용해 왔는데 1990년대 초에 Procter & Gamble과 Gibson Greetings등 기업의 파생상품거래 손실 사례가 발생하였다. 이후 파생상품위험 관리에 대한 인식이 높아졌고 파생상품을 매각하는 금융기관에게 상품설명 의무가 부가되었다. 1995년 Gredit Suisse Financial Product, ING Baring, CIBC(Canadian Imperial Bank)등 주요 파생상품 판매 금융기관들은 고객들에게 위험관리에 대한 고지서한을 발송하였으며, 미국6개 증권회사들은 자율적인 파생상품시장 감독에 나섰다. CIBC는 1995년 여름부터 CIBC School of Risk Management 무로 교육과정을 개설하여 전 세계를 순회하면서 기업의 재무담당자에게 파생상품을 교육하였다. 기업 측에서도 파생거래 현황 공시 붐이 일었고, 워싱턴에 End User of Derivative Association이 Sutherland Asbill & Brennan 법무법인을 간사로 하여 결성되었다.

우리나라에서는 일부 기업에서 환차손이 발생한 사례가 있었으나 미국의 Proctoer & Gamble 사건만큼 사회문제화 되지는 않았다. 이는 대다수의 기업들이 파생상품을 다루고 있지 않은 결과라고 볼 수 있다. 먼저 환위험 관리 면에서 외환위기를 맞았던 1997~1998년에 환율의 변동성은 매우 낮아져 있음에도 불구하고 당기순이익 대비 외화관련 손익 비중은 손실 폭이 확대되어 있고, 환위험 헤지를 행하지 않은 수출기업도 44%나 되었다. 환관리를 행하는 기업들의 경우에도 그 사용기법이 대부분 초보적이었다. 공기업의 경우에도 과거 차관 도입이 많은 상황에서 외환위기를 맞아 약 7.7조의 환차손에 직면했던 것으로 추정된다. 현재는 공기업 환위험 관리지침에 의해 엄격히 관리되고 있다.

연기금의 기관투자가의 역할 회복

국제금융센터는 2002년 5월 13일 「연기금의 주식투자 확대와 제도개선 방안」이라는 보고서에서 한국은 주식시장에서 연기금이 차지하는 비중이 0.4%로 미국(40.0%), 영국(35.8%), 홍콩(2.9%)등에 비해 크게 낮은 수준이기 때문에 단기수익률보다 중/장기수익률을 바탕으로 운용되는 연기금의 주식투자가 확대되어야 증시 변동성을 줄일 수 있다고 지적했다. 연기금은 시가기준에 따라 주식과 채권에 대한 투자비율을 일정하게 유지하여 주가하락시에는 주식매수 세력으로 그리고 주가상승시에는 주식매도 세력으로서 순기능을 담당할 것이라는 분석이다.

자산운용업의 선진화

자산운용업에서 외국계의 진출이 두드러지고 있다. 이미 외국에서 전통적인 주식/채권투자를 벗어난 대체투자(Alternative Investment)가 자산운용대상으로 정착되어 있어, 이들의 국내 진출과정에서 전략적 무기로 활용될 것이다. 우리나라에서도 국민연금 등이 대체투자에 대한 준비를 하고 있지만, 외국계들과 맞대응하기에는 역부족이라고 할 수 있다. 대체투자는 M&A, Junk 및 부동산 등 모든 투자영역을 망라하는 개념이지만 그 주종은 헤지펀드라고 볼 수 있다.

2001년 중 파생상품거래 대폭 증가

2001년에는 국내 주식시장이 부진한 가운데 저금리 시대가 본격화됨에 따라 국내 금융기관들이 자금운용상의 어려움에 직면하였다. 개인 및 기업 등 일반 투자가들도 적절한 자금운용처를 찾기 어려워지고 금리민감도가 높아지는 가운데 고수익 상품에 대한 관심이 크게 증가하였다. 이에 따라 각 금융 기관 등은 수익성을 제고하고 향후 주가상승 이익을 향유하기 위해 각종 파생상품을 적극 활용하였는데, 2001년에 한국은행의 신고/허가를 받은 장외 파생상품 거래건수는 63건으로 전년(28건)보다 2배 이상 증가하였다. 특히 금리 하락기에 금융/자본시장이 크게 발전했던 주요 선진국의 경험으로 보아 국내 시장이 질적으로 발전하는 계기가 될 것으로 기대된다. 그러나 파생금융상품은 수익이 높은 만큼 위험도 높아 여러 가지에 유의할 필요가 있다.

2002년의 장외 파생금융상품 허용

투자은행 업무의 핵심인 장외 파생금융상품 업무를 허용하게 되면 기존의 정형화된 거리뿐만 아니라 기업수요, 시장상황을 판단하여 맞춤형 상품을 제공할 수 있게 된다. 한편 연기금, 투자신탁회사 등 기관투자가에게는 새로운 투자대상과 보유자산의 위험 헤지 수단을 제공하게 되는 것이다.

파생상품의 유동성을 제고하기 위해서는 증권회사에 장외 파생상품의 중개업무를 조기에 허용하여 시장조성자(Market Marker)로서 육성해야 한다. 금융감독원은 장외 파생상품의 중개 업무와 관련된 업무준칙 등을 마련하기 위하여 증권회사 등과 공동으로 작업반을 구성/운영하였는데, 이는 증권 회사를 투자은행(Investment Bank)으로 육성하는 방안의 일환이다. 증권회사는 매월 장외 파생상품거래 내역을 금융감독원에 보고하고, 금융감독원은 전담팀을 구성하여 모니터링하며 장외 파생상품을 부당 권유행위금지대상 상품에 포함시키는 등 불공정거래에 대해 엄격한 제재를 실시한다. 비전문가인 기업 등과의 장외 파생상품거래에 대해서는 약관 또는 상품설명서의 신고제도를 도입하고, 신고된 거래에 이상이 있는 경우 금융감독원이 시정조치를 취한다.

제2부 파생상품의 이해

선도거래 또는 선물거래

선도거래(Forward)는 가장 오래된 파생상품거래로서, 미래의 특정 시점에 특정 기초자산을 미리 정해진 가격으로 거래하는 계약이다. 선도거래에는 다양한 품목이 거래 당사자간의 필요에 따라 구성되는데, 아파트 청약거래의 원리와 유사한 점이 많다. 현재 계약을 맺으면서 미래의 일정 시점에 물품을 인도하기로 약정하는 것을 선도거래라고 한다. 반면 계약과 동시에 대금결제와 물품인도가 확정되는 기존주택의 거래는 현물거래(Spot Contract)에 해당된다.

옵션

옵션(Option)이라고 하면 선물과는 전혀 다른 별개의 상품으로 생각하는 사람들이 많은데, 실제로는 선물의 연장선상에서 설명될 수 있다. 선물은 장래의 특정 시점에 일정한 품질의 어떤 물품을 미리 정한 가격에 사고 팔기로 하는 계약인데, 이 정의가 옵션에도 그대로 적용될 수 있다. 즉, 옵션도 장래의 특정 시점 또는 특정 기간 내에 일정한 품질의 어떤 물품을 미리 정한 가격에 사거나 팔 수 있는 권리를 말한다. 단지 차이점이라면 선물계약은 매입측과 매도측은 모두 계약이행의 의무를 지는 평등계약이지만, 옵션은 계약 당사자중 어느 한쪽은 권리만 갖게 되고 다른 한쪽은 의무만 지게 되는 불평등계약 이라는 것이다. 콜옵션은 매입자가 장래에 어떤 물품을 정해진 가격에 살 수 있는 권리를 갖고, 풋옵션은 반대로 팔 수 있는 권리를 갖는다.

스왑거래

Swap Forward Dealing 는 선물환과 현물환이 동시에 (또는 만기가 다른 선물환이 동시에) 서로 반대 방향으로 매매되는 것을 말한다. 기업이 사업목적을 위하여 원화를 환전하여 외화를 매입하게 되면서 대차대조표상에 외환차손 내지 외환평가손위험이 발생하게 된다. 이는 자산에 외화자산이 생성되므로 자산평가에서 원화가 강해지면 외화자산의 원화기준 가치가 감소하기 때문이다. 한편 외화를 차입하여 원화를 매입하게 되면 원화가 약세인 경우 외화 부채의 원화기준 채무가 증가하게 된다. 따라서 어떤 외환포지션을 가져야 한다면 현재 환전을 하면서 그 포지션의 기한에 맞추어 다시 원화로 되바꾸는 선도환전을 동시에 병행하는 것이 외환스왑거래이다. 외환스왑이란 이종통화간에 금리차를 반영하여 환전하는 것이므로 고정금리간의 교환이며 원금도 교환된다.

합성파생상품

파생상품은 기존의 단일 파생금융상품(선도, 선물, 스왑 및 옵션)에서 시장변동성이 증가하여 규제 완화 등에 따른 금융 관련 제도의 발달이 이루어지자, 기존 파생금융상품간 또는 파생금융상품과 다른 금융상품들을 적절하게 결합하는 합성금융상품 구조로 발전하였다. 합성파생금융상품은 그 구조의 복잡성과 적용 조건 등의 다양화로 인하여 일률적인 위험 내용을 파악하기 어렵다. 따라서 관리자의 판단 착오로 인한 손실 발생 가능성(시장위험 및 운용위험)이 크다.

파생상품에 의해 넓어진 투자세상

파생상품으로 인해 종래에는 전통적으로 불가능했던 새로운 투자세계가 열리게 되었다. 즉, 주가가 하락하더라도 투자수익을 올릴 수 있으며, 절대금리의 등락 방향보다도 그 변동 속도를 맞추면 복권당첨과 같은 거대한 투자수익을 올릴 수 있게 된 것이다. 이와 같은 파생상품이 복권과 유사하다 하여 외국에서는 도박법에 저촉된다는 우려도 있었다.（실제로 러시아에서는 NDF 외환거래를 도박법 위반으로 판결한 사건이 발생했다고 한다.）

공매도시장

(1)현물대주 : 대주제도란 투자가가 증권회사로부터 주식을 빌려 매각하여 일단 현금으로 챙긴 후, 일정 약정 기간(보통 3개월 이내)에 동일한 주식을 다시 매입하여 현물주식을 상환하는 방법이다. (대차제도 및 REPO에 대해서는 p.436 참조) 이처럼 대주 제도는 상승 (Long)만 바라보던 투자세계에 하락(Short)을 바라 볼 수 있는 새로운 지평선을 마련해 주었으며, 여기에 선물매도와 풋옵션이 가세하여 강력한 공매도(Short) 세력을 구축하게 되었다.（미국의 9.11테러 직후 증시급락 상황에도 공매도편드인 라이덱스 벤처 100과 프로펀드 울트라숏OTC는 1주일간 33.88%의 수익을 실현하였다. 미국의 초기 주식시장인 19세기에도 공매도 작전세력이 득세하였는데, 그 대표자는 조지 워싱턴 휘하의 장교로서 영국 이튼 칼리지 출신인 William Duer였다. 그는 미국 증시 최초의 공황을 일으킨 후 감옥에서 생을 마감하였다. 당시 주식매집 세력들은 저가매수를 위해 물량 공세를 펼치는 공매도 세력과의 싸움을 벌였으며, 매입한 주식을 담보로 대출 받는 신용거래를 많이 활용하였다. 우리나라에서도 2002년 9월 자사주 매입을 마친 삼성전자를 헤지펀드들이 공매도하였다는 관측이 대두하였다。）

선물매도와 풋옵션을 활용한 포트폴리오 보험: 2002년 들어 증시가 급격한 조정 국면으로 접어들면서 포트폴리오 보험(PI, Portfolio Insurance) 기법을 이용하여 주가하락에 따른 투자손실을 크게 줄일 수 있는 주식형 펀드가 관심을 끌었다. 이 펀드는 주가가 상승하면 상승에 따른 이익을 누리는 동시에, 주가가 하락하면 주식편입 비율을 낮추고 시스템을 이용한 헤지전략을 구사해 그동안 올린 수익을 그대로 방어할 수 있는 주식형 펀드이다. PI기법 펀드는 펀드매니저의 주관적인 판단보다는 철저하게 투자공학시스템에 따라 투자하기 때문에 보수적인 대규모 자금관리자에게 유리하다.

변동성시장

복수의 옵션을 결합하면 투자자산의 가격 등락이 아닌 변동폭에 대한 투자를 할 수 있다. 변동성(Volatility)은 옵션의 가격결정 모델에서 결정적인 변수이다. 따라서 미국 CBOT(Chicago Board of Trade)에서는 아예 주가에 대한 시장 변동성 지수(VIX, Volatility Index)를 상장거래하고 있으며, 2002년 5월 현재 변동성은 20~26%수준이다.

해지거래

헤지거래는 현물자산의 가격변동위험을 제거하거나 줄이기 위한 목적에서 생성된 상품이다. 따라서 그 존재 이유부터가 그 대상이 되는 기초자산에서 파생되었으며, 본질적인 수요나 가치결정 등의 문제도 기초자산과 밀접한 관계가 있다. 헤지 방식은 기초자산에 대한 반대 포지션 취득이다. 자산을 보유(Long)하고 있으면 가격하락위험이 발생하므로 반대되는 포지션(Short)을 파생상품거래에 의해 확보하는 것이 반대 포지션이다. 헤지거래는 법적으로는 기존의 거래(Underlying)에 대한 취소가 아닌 새로운 거래의 추가이다. 따라서 헤지 후에는 상반된 방향의 2가지 포지션을 갖게 되는 것이다.

재정거래

동일한 상품에 대해서도 지역별 및 국가별, 현물과 선물, 장내와 장외 등 복수의 거래시장이 존재한다. 재정거래(Arbitrage)는 대규모로 거래하는 트레이더들이 동일한 상품에 대해 두 시장에서 서로 가격이 다른 경우 저평가자산을 매입하고 고평가자산을 매도하여 무위험으로 차익을 얻는 거래이다.

금리

금리변동에 따라 금융기관의 손실위험이 발생하는 이유 - 금융기관의 수익은 금리 변동에 따라 크게 달라지는데, 이는 자산과 부채의 기간 구성에 차이가 있기 때문이다. 이러한 기간구성의 차이를 Gap또는 Mismatch라고 한다. 예를 들어 금리상승기에 자산이 부채보다 빠르게 새로운 금리수준(즉, 이전보다 높은 금리)으로 교체된다면 수익은 증대하게 될 것이다. 반대로 부채가 자산보다 빨리 교체된다면 수익은 감소하게 될 것이다.

금리위험을 해지하려면 자산과 부채의 기간구성을 완전히 일치시켜 Gap을 제로로 한다면 금리위험은 제거되지만 이렇게 했다고 해서 수익이 반드시 높아지는 것이 아니라 위험을 제거하는데 상당한 비용이 든다 수익성을 높이기 위해서는 어느 정도 Gap이 있어야 하고, Gap에 유리하게 시장이 움직여야 한다. 이와 같이 위험과 수익간에는 Trade Off의 관계가 있으며, 양자의 조정하는 것이 자산부채관리(ALM, Asset Liability Management)의 목적이라 할 수 있다.

주식

우리나라의 주식파생상품은 외국인 투자한도 운영에 따른 국내 증권회사들의 규제회피거래에서부터 시작되었으나, 외환위기 이후 시장이 완전개방되자 현재는 기관투자가와 기업들이 참여하는 헤지거래로 발전하고 있다. 반면 개인투자가들은 KOSPI（Korea Composite Stock Price Index : 주가지수는 주식시장 전체의 움직임을 파악하기 위하여 작성하는 지수로 우리나라 경제 상황을 총체적으로 보여주는 지표이다.） 선물거래에 투기적으로 참여하는 모습을 보이고 있다. 외국인 선호 주식에 대한 고율의 프리미엄이 형성됨에 따라 이를 현금화하기 위한 파생상품이 출현하였는데, 그 형태는 주가연동채권(ELN, Equity Linked Note)과 콜옵션이었다. 1997년 중 주식시장은 경기부진, 금융/외환시장 불안, IMF 긴급자금 지원신청 등의 영향으로 크게 침체되었다. 주가는 7월 이후 기아그룹의 부도유예협약 적용, 동남아 증시 폭락, 환율불안과 이에 따른 외국인 매도세 확대 등의 영향으로 계속 하락하였다.

제3부 파생상품의 거래체계

선물거래소의 태동과 발전

일본에서는 중세 일본 도꾸가와 막부시대에 이미 오사카 쌀선물거래소가 개설되었다. 지방 영주들이 1년의 반 이상을 당시 수도 근처에서 머무는 데 필요한 생활비 부담을 자신의 영지에서 많은 토지세(주로 쌀로 납부)를 거두어들여 해결하였다. 이에 따라 오사카에 창고를 건립하여 쌀 거래가 이루어졌고, 일본의 쌀 집산지로서 원시적 형태의 시장(오도야)이 도지마 쌀 거래소(일본 최초의 상품거래소)로 발전한 것이다. 근대적 상품거래소는 1869년 메이지정부의 곡물시장 정리 정책에 의해 여러 개의 쌀 거래소를 상품거래소로 통합하였고, 1893년 상품선물거래소법 제정에 의해 제도 정비와 품목 확대가 이루어졌다.

영국에서는 1600년대에 스페인 해적선 보물 인양 붐에 따른 해저탐험회사와 선박회사 주식 붐이 형성되었고, 네덜란드로부터 선물 옵션기법이 수입되었다. 당시 주가정보지는 동인도회사 주식의 현물가와 선물가를 분리하여 보도하였으며, 헤지를 위한 풋옵션 이용을 설명하기도 하였다. 당시 영국 정부도 프랑스와의 전비 조달을 위해 주식에 복권을 끼워 팔았다.

장내 파생(선물거래소)과 장외 파생의 구분

장내 파생상품시장은 다수의 수요자와 공급자가 제도화된 시장, 즉 선물거래소(Futures Exchange)에 모여 거래소에서 미리 정해놓은 표준적인 거래내용과 조건에 따라 거래가 이루어진다. 거래증거금과 일일정산제도를 통하여 거래이행 의무를 거래소가 보증하기 때문에 신용위험 및 결제위험 등이 거의 없고, 수많은 거래 참가자가 일정한 장소에 모여 일정한 형식과 벌칙에 따라 거래가 이루어지기 때문에 법적 분쟁의 발생 가능성도 적다.

장외거래는 당사자간에서만 거래되기 때문에 상대방의 채무불이행위험(신용위험)이 장내거래에 비해 크다. 매 건별로 거래 당사자간에 계약이 이루어짐에 따라 계약의 중도해지나 대체시 거래상대방을 찾기 어려운 유동성위험에 노출된다. 따라서, 신뢰성 있는 상대방과의 계약만을 취급해야 한다. 그리고 거래상대방이나 투자가에 대하여 장외 파생상품과 관련된 포지션이나 투자전략을 공시할 필요가 없다.

세계 선물거래소간 통합 및 시스템 연계 추세

거래소간의 통합은 주로 선물거래소끼리, 증권거래소끼리 이루어지고 있다. 유럽의 단일시장 출범 이후 유럽8개국의 증권거래소들이 범유럽증권거래소 설립을 목표로 합병을 추진 중이다.

증권거래소와 선물거래소가 통합되는 경우는 극히 드물며, 오히려 지주회사를 설립하여 각 거래소가 독립된 자회사의 관계를 맺고 있다. 이 같은 통합은 각국이 처한 경제 규모나 사회적인 배경의 차이에 의해 선택되는 것이다. 홍콩이나 싱가포르의 경우 상장된 상품들이 대부분 국내 상품이 아닌 외국 상품들이어서 해외거래소와의 경쟁이 불가피해 규모의 경제를 통한 경쟁력 확보 차원에서 이루어졌다. 한편 미국의 CME와 싱가포르, 프랑스, 브라질의 선물거래소가 GLOBEX2 시스템으로 연합하여 시장효율성을 높였고, 이에 대응하여 유럽의 EUREX와 미국의 CBOT가 연합을 시도하는 등 경쟁에 대비한 시장 재편이 이루어지고 이다.

파생거래 대상 : 개별종목과 지수

선물거래소는 유동성을 높이기 위하여 거래대상품목을 표준화하고 지수(Indexation)화 하였는데, 이는 현대 포트폴리오 이론과도 부합된다. 그러나 최근에는 개별 주식종목에 대한 파생상품 도입이 확대되는 추세이다.

주가지수

증권거래소의 KOSPI지수 : 종합주가지수(KOSPI, Korea Composite Stock Price Index)는 주식시장에서 전체적으로 주가상승 여부를 측정하는 지표로서, 모든 상장종목의 주가에 발행주식총수를 곱해 계산한 상장시가총액을 대상으로 계산한다. 그 기준 시점은 1980년 1월 4일을 100포인트로 하여 2002년 11월 현재 730선으로 비교되고 있다.

주가지수를 이용한 인덱스펀드 투자기법

인덱스펀드의 의미 : 주식시장이 전문화되고 정보의 흐름이 효율화됨에 따라 주식종목 선정 투자가 주가지수 평균보다 높은 수익을 낼 수 없다는 연구가 대두되었다. 1970년대 말까지 실제 투자에서도 수동적인 인덱스 투자가 적극적인 운용보다 우수한 성과를 나타냈다. 성과 차액의 대부분은 거래비용과 운용 수수료 절감액 이었지만 최소의 인원과 운용비용으로 투자위험을 효율적으로 감수시키기 위해 가능한 적은 종목으로 지수의 움직임과 밀접한 종목군(바스켓)을 구성하며, 위험회피 전략이나 차익실현 전략에 중요한 수단으로 부각되었다. 그러나 인덱스펀드는 시장의 유동성이 높고 효율적인 경우에만 작동한다.

상장지수펀드

상장지수펀드(ETF, Exchange Traded Funds)는 인덱스펀드를 응용한 것으로 특정 주가지수와 동일한 수익률을 얻을 수 있도록 설계된 지수변동형펀드이다. 1999년 이후 유행한 인덱스펀드의 단점을 보완하여 개방형 인덱스펀드를 상장하여 거래시키는 것이 핵심이다. 기존의 인덱스펀드는 안정성과 유동성 측면에서 만족스럽지 못한 측면이 있었다. 상장지수펀드는 인덱스펀드를 만든 후에 이 펀드의 재산을 기초로 상장지수펀드증권을 발행한다. 따라서 상장지수펀드에 투자를 하려면 상장지수펀드시장에서 상장지수펀드증권을 매입하면 되고, 투자를 중지하려면 상장지수펀드증권을 매도하면 된다. 이러한 방식은 펀드의 안정성과 유동성을 개선시키는 효과를 가져다 준다.

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