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달러를 버려라

왜 달러가 몰락하는가

멈추지 않는 스노우볼 : 미국의 부채

미국은 지금 어디로 가고 있는가? 최근 테러와의 전쟁으로 인해 워싱턴의 지출은 폭발적으로 늘어났다. 연방정부 지출은 비군사 분야의 엄청난 지출 증가를 포함하여 2006년에 205조 원 이상으로 늘어났다. 그리고 연방정부의 신규 부채도 5천억 달러를 넘어섰다. 이것은 4인 가족이 부담해야 할 부채가 5천 6백 달러 더 늘어났다는 것이다.

비록 워싱턴의 실제 부채 규모가 막대하긴 하지만 그것보다 더 나쁜 소식은, 미국 정부의 부채에는 사회보장제도와 의료보험 제도인 메디캐어에서 발생하게 될 적자로 인한 부채는 포함되지 않았다는 사실이다. 이 부채는 두 제도가 현재의 보장 약속 조건에 따라 미래에 지불해야 하는 돈의 현재 가치에서 지금까지 거두어들인 보험 금액을 차감한 수치다. 최근까지 이 부채 금액이 4조 달러 정도로 추정되었지만, 노인들에 대한 보험혜택을 줄이는 것이 사실상 거의 불가능하기 때문에 베이비붐 세대가 은퇴하기 시작할 무렵에는 더 늘어날 것이다.

그러나 2003년 초, 미국 재무부가 경제전문가들에게 의뢰해 민간 분야에서 적용하는 더 엄격한 기준에 따라 이 부채를 다시 계산해본 결과 부채규모가 4조 달러가 아니라 43조 달러인 것으로 나타났다. 이러한 내용은 정부의 공식 예산에 잡히지 않는다. 그러나 재무부는 경제 전문가들의 계산을 반박하지 못했다. 이처럼 부채가 막대한 이유는 무엇인가? 간단히 말하면 노령인구가 급격히 늘고 있기 때문이다. 그런가 하면 의료보장 비용이 치솟고 있기 때문에 메디케어와 같이 지급 한도가 없는 보험제도의 경우 막대한 비용이 소요될 것이다. 이 두 가지 흐름을 종합하면 앞으로 엄청난 비용이 필요하며, 우리는 이것을 감당하지 못할 것이라는 사실을 알 수 있다. 따라서 미국 정부의 역할을 확대해야 할 필요가 갈수록 커진다고 생각한다면, 아직도 무언가 잘못 이해하고 있는 것이다.

■가계의 부채

2002년과 2006년 사이에 미국 소비자들은 과거 그 어느 때보다 대출을 늘렸다. 그리고 대출업자들은 돈을 회수하는 대신 모든 신규 대출자에게 돈을 빌려주었다. 신용불량자는 물론 아예 신용이 없는 자도 아무 문제가 없었다. 그리고 주택대출 붐이 일었다. 2000년에 첨단기술주가 폭락하는 동안에도 주택가치가 계속 오르고 있는 것을 알아차린 미국인들은 주식을 팔아 더 큰 집을 사기 시작했다. 그들은 주택담보 신용융자(home-equity credit line)와 주택담보 현금 재융자(cash out refinancing, 주택소유자는 자신의 기존 모기지론보다 더 많은 액수를 대출하여 그 차액을 현금으로 사용한다)와 같은 혁신적 금융상품 덕택에 주택을 현금 인출기인양 여겼다. 즉 주택자산을 담보로 현금을 인출해 생활을 유지하는데 지출했다. 1988년부터 1997년까지 모기지 대출액은 연평균 약 2천2백억 달러였지만 2004년에는 9천억 달러 이상으로 급증했다.

■ 기업의 부채

최근 금리가 하향 추세를 보임에 따라 미국 기업들은 투자은행들이 관련서류를 준비하는 속도만큼이나 빠르게 채권과 상업어음을 발행해왔다. 1995년에서 2001년 사이, 미국의 비금융권 기업의 신규부채 규모는 약 3.5조 달러였다. 그 이후 소비자와 마찬가지로 기업들은 가속도를 내 5조 달러의 부채를 추가로 늘렸다.

그러나 기업부채 폭증의 가장 끔찍한 부분이 이 부채 규모에 포함되지 않았다. 모든 파생상품은 기본적으로 기초자산과 관련된 위험을 여러 개로 나누어 각각의 위험을, 이론적으로 볼 때 그 위험을 가장 잘 다룰 수 있는 사람에게 팔 수 있게 만든 것이다. 대출채권담보부증권(securitized debt)의 경우처럼 최근 파생상품은 폭발적으로 증가했다. 파생상품은 어떤 종류의 위험을 취급하는가? 파생상품의 계약이 매우 복잡하기 때문에 이것이 위험을 다룬다는 것 이외는 언급하기 어렵다. 그리고 파생상품의 거래량이 막대하다는 것은 틀림없다. 워런 버핏(통상적인 과장법을 사용한 것이 아니다)은 이렇게 말했다. "파생상품은 금융 산업에 막대한 피해를 입힐 수 있는 무기로서 엄청난 재난을 초래할 위험성이 있다."

■ 미국의 총부채

미국의 부채는 단순히 증가하고 있는 정도가 아니라 치솟고 있다. <도표-미국의 1인당 부채와 국내총생산>을 보면, 밑의 점선은 1인당 국내총생산을 나타낸다. 이것은 미국의 국민총소득―아주 단순하게 표현한다면, 특정 기간 동안 국민이 받은 모든 임금과 판매한 금액을 합친 금액―이다. 위의 선은 미국 정부, 가계, 기업의 부채를 모두 합쳐 1인당 부채를 계산한 것이다. 두 선이 1950년대에서 1970년대까지는 상당히 비슷한 각도로 유지되고 있다. 이것은 미국이 부채와 비슷한 정도의 부를 생산하고 있음을 의미한다.

그러나 1980년대 이르러, 두 선의 격차가 벌어진다. 국내총생산이 꾸준하게 일정한 속도로 증가한 반면 부채는 훨씬 빠른 속도로 증가했다. 1980년대에 미국의 부채는 9.5조 달러 증가한 반면 국내총생산은 2.4조 달러 증가했다. 이것은 미국인이 신규 소득 1달러를 벌면서 3달러의 부채를 졌다는 것을 의미한다. 1990년대에는 국내총생산과 총부채의 격차가 더 벌어져 부채는 15조 달러, 국내총생산은 3조 달러가 새로 증가했다. 신규 부채 대 신규 수입의 비율이 5대 1이 된 것이다.

부채 증가는 더 가속화되어. 2002년 이래로 미국은 국내총생산 1달러 당 60달러의 신규 부채를 지고 있다. 그리고 무엇보다 기억해야 할 점은 가장 큰 규모의 부채인, 사회보장제도나 의료보험과 같이 연방정부가 운영하는 신탁기금의 부채 40조 달러와 미국 기업의 파생상품 발행액 200조 달러는 포함되지 않았다는 점이다. 간단히 말해 미국은 분명히 통화 붕괴의 첫 번째 두 가지 조건을 충족하고 있다. 즉, 정부 지출과 총부채가 모두 폭발적으로 증가하고 있는 것이다.

달러의 운명을 쥐고 있는 아시아

미국이 20년의 긴 시간 동안 빚잔치를 했는데도 달러화가 여전히 기축통화의 역할을 하고 있다. 그렇다면 무엇이 달러화의 기축통화 기능을 멈추게 할 수 있을까? 한 가지 잊지 말아야 할 사실은 미국이 세계에서 홀로 살아갈 수 없다는 점이다. 외국 투자자는 달러화의 가치에 대해 발언권을 갖고 있다. 앞으로 수년 동안 그들은 아주 부정적인 평가를 내놓을 것이다.

미국의 대표적인 수출 품목은 컴퓨터, 소프트웨어, 영화, 농산물이다. 그리고 미국은 우리가 상상할 수 있는 모든 물품을 수입한다. 미국이 파는 것보다 많은 것을 수입할 경우 수입액과 수출액의 불균형, 즉 무역적자가 발생하고 달러가 해외로 유출된다. 최근 몇 년 동안 미국은 수출량보다 수입량이 훨씬 더 많았다.

미국은 왜 수출액보다 수입액이 훨씬 더 많을까? 한 가지 이유는 중국과 같은 국가에서 기초적인 상품들을 만드는 것이 가장 저렴하기 때문이다. 이런 상품들 중 대다수가 과거에는 미국에서 만들어지던 것들이었다. 얼마 전만 해도 미국과 중국의 무역이 어느 정도 균형 상태였지만 요즘은 미국이 매년 2천억 달러의 적자를 보고 있다. 그러나 미국의 무역불균형은 중국과만 그런 것이 아니다. 미국은 일본, 유럽연합(EU)과의 무역적자가 각각 1천억 달러, 5백억 달러에 이른다. 중동에서 주로 수입하는 원유는 그렇게 큰 비중을 차지하지 않지만 계속 증가하고 있다. 실제로 어느 면으로 보나 미국의 무역상황은 역사상 전례가 없는 것이다. 연간 무역적자가 사회보장예산과 군사비보다 더 크고, 국가의료보장보험이 메디케어보다 두 배 더 많다.

미국의 무역 상대국들은 벌어들인 달러를 어떻게 했을까? 이들 국가의 중앙은행은 막대한 달러를 준비금(reserves)으로 축적하여 자국의 통화를 뒷받침하고, 외국의 기업들은 미국 전체 주식의 15%, 기업채권의 28%, 미국 재무부 채권의 48%, 정부기관 부채의 20%를 비롯하여 현재 약 10조 달러의 미국 금융자산을 보유하고 있다. 2003년 말, 주택보증기관인 페니매이의 주택담보 채권 중 3분의 1은 미국 밖에서 판매되었다. 1980년대 미국은 세계에서 가장 큰 채권국이었다. 그러나 2003년에 이르러, 외국 투자가들이 9.4조 달러에 이르는 미국 자산을 소유한 반면, 미국인들이 소유한 다른 국가의 자산은 7.2조 달러가 되었다. 미국은 현재 세계 최대 채무국이다.

1990년대에 달러가 안정적이었던 것은 외국투자가들이 이처럼 달러를 미국 경제에 재투자했기 때문이었다. 이들이 계속 이렇게 하는 한, 달러의 공급과 수요는 균형이 유지되고 달러는 안정 기조를 계속 유지할 수 있다. 그러나 외국 투자가들이 마음을 바꾸어 미국의 자산을 매수하지 않게 되면 어떻게 될 것인가? 외국의 대미 직접 투자 즉, 외국 투자가들이 구매한 미국 자산의 달러화 가치는 2000년 3천억 달러에서 2006년 2천억 달러로 감소했다. 지금 달러는 어려운 상황에 처해 있다. 2007년 말 달러화의 가치는 유로화에 대비해 유례없이 낮은 수준이고 금, 엔화, 중국의 위안화에 대해서도 급속하게 하락한 상태이다.

그러나 이것은 시작 단계일 뿐이다. 외국투자가들이 2006년에 미국투자를 줄였지만 적극적으로 달러화를 투매한 것은 아니었다. 만약 그들이 미국 재무부 채권이나 맨해튼의 부동산을 팔기 시작한다면 어떤 일이 벌어질까? 분명히 달러화는 더 약해지게 되고, 그렇게 되면 외국 투자가들은 다른 곳에서 투자 기회를 찾을 것이기 때문에 달러에 대한 수요가 말라버릴 것이다. 우리는 엄청난 혼란에 빠질 것이며, 부채 문제는 잠재적 위험이 아니라 아주 현실적인 문제로 대두될 것이다.

금 가격이 치솟는다

금의 펀더멘털

■ 금은 주식에 비해 싸다

금을 비롯해 어떤 자산도 진공 상태에서는 존재하지 않는다. 주식, 채권, 부동산, 귀금속들은 모두 단일한 자본시장 안에서 경쟁한다. 이 말은 가령 금이 시장에서 주목받고 있다는 것은 금의 전망이 절대적으로 좋다는 말이라기보다는, 성장주식의 전망에 비해 더 좋다는 것을 뜻한다.

■ 금 수요는 급격하게 늘어난다

수요의 측면에서 볼 때 금은 중국, 인도와 같은 아시아의 거대한 개발도상국들의 발전 덕분에 앞으로의 전망이 밝다. 전 세계 기업들이 중국에 공장을 세워 값싸고 근로의욕이 높은 노동력을 이용하며, 동시에 10억 명의 신흥 시장에 진입하고 있다. 이것은 미국과 유럽 공장 근로자들에게는 나쁜 소식이지만 중국에게는 부를 안겨주는 일이다. 중국은 미국과의 무역에서만 연간 2천억 달러 이상의 무역흑자를 기록하고 있다. 2006년 말 중국의 외환 보유고―대부분 달러화―는 1조 달러를 넘어섰다. 

2002년에 중국은 국민들이 금을 소유하는 것을 금지한 공산주의시대의 정책을 폐지했다. 「차이나 데일리」의 홍콩판에 인용된 조사에 따르면, 중국인 응답자의 20%가 저축액의 10~30%를 금으로 바꿀 의향이 있다고 대답했다. 한 애널리스트는 동일한 자료를 인용하면서 매년 약 360억 달러 즉 약 300톤 규모의 금 수요가 증가할 것으로 추정했다. 인도 역시 중국과 마찬가지로 외국 자본이 눈독을 들이는 나라이다. 2003년 10월, 40년간 지속된 금괴 무역에 대한 금지 조치가 해제되었다. 인도는 전통적으로 귀금속 시장이 아주 거대하다(서방에서 채굴된 금의 상당량이 이미 인도인의 금고 속에 들어갔거나 인도 여성의 장식품으로 만들어졌다). 인도는 수입이 증가하고 소유권에 대한 규제가 자유로워지면서 중국과 같이 수요를 창출하고 있다.

이와 같은 갑작스런 금 수요 증가에 따른 공급 부족은 어떻게 해결될 것인가? 중앙은행들이 금 판매량을 늘릴 것이다. 아울러 그들은 분명히 금본위제에 반대하는(anti-gold) 선전 활동을 통해 금의 교환가격을 저하시키려고 시도할 것이다. 그러나 어느 것도 효과를 내지 못할 것이다. 왜냐하면 정부의 자원인 금과 공적 신뢰는 제한되어 있기 때문이다. 금의 교환가격이 매우 높아져서 마침내 대부분의 사람들이 귀금속과 주화를 팔아 달러로 바꾸기 시작할 수준까지 올라갈 가능성이 매우 높다.

공포지수 : 지금은 금을 사야 할 때

향후 2년간 금의 교환가격이 어떻게 될 것인지를 보여주는 유일하고도 가장 좋은 지수는 이른바 공포지수(Fear Index)(Volatility Index 시카고선물옵션거래소(CBOE)에서 거래되는 S&P500 지수옵션의 내재변동성(Inherent Volatility)를 나타내는 것으로 향후 30일간의 변동성에 대한 시장의 예상치를 반영한다. 투자자들의 불안감을 나타내, 일명 공포지수(fear index)라고도 불린다. VIX 지수가 클수록 시장에 대한 불안감이 크다는 뜻한다.)일 것이다. 이름이 의미하는 바대로 이 지수는 달러와 미국의 금융 및 은행제도에 대한 불안감을 측정하는 지표이다. 저자 제임스 터크가 이 지수를 개발한 후 20년 동안 이 지수가 보여준 매수 신호는 현저한, 때로는 엄청난 금의 교환가격 상승으로 이어졌다.

공포지수의 산출 방법을 이해하려면 달러는 대차대조표상의 통화이며 회계 상의 허구에 불과하다는 점을 기억해야 한다. 달러의 가치는 연방준비제도와 상업은행이 보유한 자산에서 파생된 것이다. 공포지수는 여러 가지 다양한 자산에서 금이 가진 상대적 중요성을 측정한 것이다. 공포지수는 미국의 금 보유량(예를 들어 미 재무부가 관리하는 금의 중량)에 금의 시장가격을 곱하여 금의 총 시장가치를 구하고, 이 수치를 가장 포괄적인 화폐공급량인 M3(총통화(M2)는 통화(M1)에 준통화라고 하는 은행의 저축성 예금과 일부 외화예금을 더한 것이며 MCT는 (M2)에 은행이 발행한 양도성 예금증서(CD)와 은행의 금전신탁을 더한 것이다.  M3는 가장 넓은 의미의 통화지표로서 「(M2)」에 종합금융회사, 투자신탁회사 등 은행 이외의 금융기관 즉 제2금융권의 각종 예금과 이들이 발행한 채권 등을 모두 합한 것이다.)로 나눈 것이다.

가령 공포지수가 2%라면, M3기준 100달러당 미국 재무부의 금고에 2달러어치의 금이 보관되어 있다는 의미이다. 금이 달러 가치의 2%를 뒷받침하고, 나머지 98%는 연방준비제도와 상업은행들의 금융자산이 뒷받침한다는 의미이다. 2003년 12월 31일 기준 계산은 다음과 같다.

유통되는 달러의 양이 미국이 보유한 금의 시장가치보다 더 빨리 증가할 때, 또는 달러의 양이 금 보유량의 시장가치보다 더 느리게 감소할 때 공포지수는 낮아진다. 이는 사람들이 달러 또는 미국 경제의 장래 전망을 낙관하기 때문에 달러를 추가로 보유할 의사가 있음을 의미한다. 일반적으로 사람들이 미국 은행제도의 건전성과 달러를 우려하여 다른 가치 저장 수단을 찾을 때 공포지수는 올라간다.

공포지수가 21개월 이동평균(이동평균이란 증권이나 상품의 가격을 특정기간 동안 평균한 것을 말한다. 금의 21일간 이동평균은 최근 21일 간의 금의 교환가격 종가를 모두 합산하여 그 결과를 21로 나누어 구한다.)을 초과하고, 이동평균이 이전 달의 수준을 넘을 경우 매수 신호로 해석하며 이것은 금의 교환가격이 앞으로 더 오른다는 것을 나타낸다.

■ 2002년 5월, 진짜 호황기가 시작되다

1990년대의 경기호황으로 힘을 축적하면서 사람들의 자신감이 고조되었고, 화폐는 더 현대적인 것처럼 보이는 첨단기술주와 부동산과 같은 자산으로 흘러갔다. 이러한 자산은 연방준비제도의 물가 통계에서 상대적으로 비중을 작게 차지하기(어떤 경우에는 전혀 없다) 때문에 인플레이션이 낮아지는 것처럼 보였고, 금은 32개월 동안의 힘든 침체기에 빠졌다가 급기야 1999년 7월 온스당 252달러($8.10/gg)를 기록했다. 첨단기술주의 무한한 미래에 대한 환상이 이어지면서 영향력 있는 금융계는 금을 좀처럼 언급하지 않았다. 역설적이지만, 세계에서 가장 오랜 시험을 거친 화폐인 금이 이렇게 무가치하게 취급된 적은 없었다.

그러나 과도한 자신감은 대출을 양산하고 곧이어 금융 불안을 야기한다. 1990년대 후반 세계 금융체계는 과도한 자신감에 대해 지불청구서를 받았다. 아시아의 외환위기 이후 러시아의 금융위기, 롱텀캐피탈매니지먼트의 몰락, 첨단기술주의 대폭락이 이어졌다. 그리고 금의 교환가격은 서서히 올라가기 시작했다. 2002년 5월 다섯 번째 공포지수가 매수 신호를 나타냈고, 금의 교환가격은 온스당 326달러($10.48/gg)를 기록했다. 그 당시의 공포지수는 다음과 같다.

공포지수 1.05%는 2002년 5월 금 보유고가 달러 가치의 1.05%만 뒷받침했다는 것을 의미하며, 역대 가장 낮은 수준이다. 또한 우리는 공포지수를 통해 금에 대한 지식을 추가로 얻을 수 있다. 추세를 잘 보여주는 지표인 공포지수는 금의 교환가격보다는 달러 대비 금의 가치를 더 잘 나타내준다. 왜냐하면 공포지수는 달러의 가치 저하를 반영하기 때문이다.

예를 들어, 혹자는 금의 교환가격을 보고 1970년대 초반보다 10배나 더 높기 때문에, 금의 교환가격이 상당히 올랐고, 지금은 비싸다고 판단할지도 모른다. 그러나 그러한 판단에는 문제가 있다. 왜냐하면 달러는 불변하는 측정 도구가 아니며 1970년대와 지금은 상황이 다르기 때문이다. 오늘날 달러의 구매력은 30년 전에 비해 약 10분의 1 수준이다. 그러나 공포지수는 계산식에서 달러 통화량의 증가를 확실히 감안하여 금의 실질 가치를 정확하게 알려준다. <도표-공포지수>에서 보았듯이 공포지수와 이 공포지수가 나타내는 금의 교환가격은 과거 30년 전보다 요즘이 훨씬 더 낮으며, 이전의 네 번의 전환점보다 이번 경우에 금의 가치가 더 높다는 것을 보여준다. 요약하면, 공포지수는 두 가지 메시지를 제공한다. 금은 단기적으로 가치가 더 올라갈 것이며, 지금 달러에 비해 금의 가치가 상당히 저평가되어 있기 때문에 앞으로 어떤 상황이 오더라도 금의 가치 상승을 막긴 어려울 것이다.

달러 몰락을 기회로 바꾼다

주식, 채권, 부동산 투자법

달러의 가치가 폭락하고 금의 교환가격이 치솟을 경우, 여러 가지 다른 자산들도 틀림없이 곤경에 처할 것이다. 예를 들어 부동산의 가치가 통화위기에서 그대로 유지될까? 주식, 채권, 현금은? 이에 대한 대답은 각각 수많은 가정과 조건을 전제해야 하지만 거의 모든 사람들이 이런 자산을 한두 가지 이상 보유하고 있기 때문에 이들 자산의 미래는 중요한 관심사이다.

■ 현금, 달러화와 동반한다

금융계에서 현금이란 용어는 개인의 지갑에 든 단순한 지폐 이상의 의미를 지닌다. 현금이란 당좌예금 계정, 머니마켓펀드(money market fund)(투자신탁회사가 고객의 돈을 모아 단기금융상품에 투자하여 수익을 얻는 초단기금융상품 - 역주), 은행의 양도성 예금증서와 같이 지출 가능한 통화로 쉽게 바꿀 수 있거나 바로 지출할 수 있는 것을 의미한다.

1990년대에는 달러 공급량이 한 해 동안 단지 몇 퍼센트씩만 증가했고 금리가 지금보다 더 높았기 때문에, 대부분의 현금 형태 자산은 적어도 세전 기준으로 볼 때 대체로 구매력을 유지했다. 그러나 지금은 달러의 가치가 다른 통화에 비해서 폭락하고 인플레이션 때문에 달러의 구매력이 잠식당하며, 미국의 금리가 아주 낮은 상황에서 머니마켓펀드는 계속 그 기반을 잃고 있다.

은행 예금계좌는 연방예금보험공사가 보증한다. 그러나 예금을 즉시 인출하지 못할 수도 있으며 연방예금보험공사의 업무가 천천히 돌아갈 경우 달러의 가치와 함께 현금의 가치가 폭락할 수 있다. 그러니 돈을 예금한 은행의 신용을 신중히 살피고, 필요한 경우 더 안전한 은행으로 예금을 옮길 준비를 해야 한다. 아니면 은행의 금융 능력을 분석하는 것은 전문 재정 설계사에게도 힘든 일이기 때문에 몇몇 은행에 현금 예금을 분산시키는 것이 필요할지도 모른다.

머니마켓펀드의 경우 더 신중한 주의가 필요하다. 머니마켓펀드는 투자 적격 등급의 상업어음 즉, 은행간 단기 채무계약에 주로 투자하는 뮤추얼펀드이다. 그러나 달러의 붕괴, 그에 따른 미국 신용 거품의 붕괴는 수많은 투자 등급 채권을 휴지 조각으로 만든다. 미국의 주택담보 대출증서를 주로 매입하는 회사인 패니메이(Fannie Mae)와 주택담보 대출금융기관인 프레디맥(Freddie Mac), 그 외 주택건설 및 소비자 금융에 관련된 수많은 회사가 발행한 상업어음은 시한폭탄이다. 이런 상업어음에 투자한 머니마켓펀드는 결코 현금이라고 할 수 없고, 금리가 올라갈 가능성이 없으며(2007년 말 5%미만) 오히려 하락할 가능성이 높은, 아주 위험한 투자 형태이다. 그리고 정부의 머니마켓펀드에 놀아나서는 안 된다. 이 펀드는 미국 재무부 발행 증권과 패니메이와 프레디맥(이 회사는 정부의 산하조직으로서 속기 쉬운 투자자들의 마음을 사로잡고 있다)의 상업어음을 혼합한 것으로 반드시 피해야할 대상이다.

가장 좋은 투자 대상은 재무부 전용 머니마켓펀드(Treasury-Only money fund)이며, 이 펀드는 오직 단기 재무부 증권에만 투자한다. 재무부는 필요한 만큼 증권을 발행할 수 있기 때문에 재무부는 달러의 가치가 지속적으로 하락할 경우에도 항상 이자를 지급할 수 있다.

■ 미국 채권, 최악의 투자 대상

장기 채권을 산다는 것은 사실은 채권 발행자에게 돈을 빌려주는 셈이다. 채권 발행자들은 돈을 가져다가 사업이나 정부기관을 운영하고(채권에 표시된 대로) 매달 또는 매년 일정한 이자를 지급하기로 약속한다. 그런 후 채권의 만기가 돌아오면 원금을 돌려준다. 이러한 고정 수입 흐름은 가치가 있으며, 그 가치는 금리와 채권발행자의 금융능력에 바탕을 둔다. 이 두 가지는 서로 다르다.

■ 장기 금리

금리가 떨어지면 채권의 표면 금리는 상대적으로 더 유리해지며, 이에 따라 사람들은 채권에 더 많은 돈을 지불하기 때문에 채권의 가격이 더 올라간다. 이와 반대로 금리가 올라가면 채권 가격이 떨어진다. 따라서 달러의 지속적인 하락이 붕괴 국면으로 진전될 경우, 장기 채권에서 발생하는 미래 수입의 현재 가치는 폭락할 것이다. 정상적인 판단력을 가진 사람이라면 달러를 장기로 빌려주지 않을 것이다. 왜냐하면 채권자가 돌려받을 돈의 가치를 전혀 알 수 없기 때문이다. 이것을 달리 표현하면 어느 누구도 장기 채권을 사지 않을 것이다.

■ 채권발행자의 금융 상태

채무자가 돈을 상환할 가능성이 높을수록 채권의 수입흐름이 상대적으로 더 좋다. 그러나 만약 채권발행자의 금융 상태가 악화되면 채권발행자의 지불 약속의 가치는 줄어들고, 그 채권의 가격은 떨어질 것이다. 만약 급증하는 미국 부채가 미치는 영향에 대한 우리의 판단이 옳다면, 매니매이와 프레디맥과 같이 겉으로 보기에 안정적인 채권발행자들 중 일부는 앞으로 큰 어려움을 당할 것이다.(저자들이 이 글을 쓴 것이 2004년이며 2007년 부분 개정했다. 2008년 이들 회사는 국유화 됨 - 역주) 이들 기관의 금융 상황이 악화되기 시작하면 이들이 발행한 채권의 가치도 떨어질 것이다.

앞으로 금리와 채권발행자의 금융 상태 중 어느 요소가 더 중요하게 될까? 우리는 후자가 중요해질 것이라고 본다. 달리 말하면, 달러 표시 채권의 큰 문제는 그것들이 달러 표시라는 점에 있다. 1930년의 채권시장 대붕괴의 원인은 채무 불이행 때문이었다. 달러의 가치는 (그 당시 달러는 금과 연동되어 있었다) 실제로 더 올랐고 금리는 낮은 수준을 유지했고, 높은 등급의 채권은 가치가 더 올랐다. 앞으로 다가올 위기는 이와 달리 달러가 폭락하고 금리가 급등할 것이다. 채권 보유자들은 점차 가치가 떨어지는 달러로 원금과 이자를 상환받을 것이다. 따라서 높은 등급의 채권이 더 높은 가치를 상환받고, 보다 부실한 채권발행자가 발행한 채권이 폭락했던 대공황 시절과는 반대로 앞으로 10년 동안 모든 달러 표시 채권 가격이 떨어질 것이다.

■ 외국 채권, 결국 실패한다

다른 나라 통화로 표시된 채권의 시나리오는 처음에는 미국 채권과는 반대 양상을 보일 것이다. 즉 달러가 유로화나 엔화에 비해 떨어지면, 이들 통화 표시 채권이 달러 기준으로 볼 때 더 가치가 오를 것이다. 따라서 통화 붕괴의 초기 단계(모든 불환화폐(불환지폐(inconvertible paper money) - 금과의 교환을 보증하는 태환지폐(兌換紙幣)와 뜻이 전혀 다른 반대인 것이다. 종래 정부 혹은 중앙은행에서 발행하는 지폐는 금과 교환을 보증하는 태환 지폐였으나, 현재는 각국이 다 같이 금본위제를 그만두고 있으므로, 정화(正貨)와의 자유 교환을 인정하지 않고 있다. 이것이 곧 불환지폐를 지칭하는 뜻이다.의 총체적인 붕괴가 아니라 달러가 위기에 빠진 상태의 단계)에서는 높은 등급의 외국 채권이 상대적으로 좋을 것이며, 미국 채권과 달러 표시 머니마켓펀드보다는 아마 더 나을 것이다.

통화위기 초기 단계에서 엔, 유로, 다른 주요 외국 통화의 힘을 통해 이익을 얻는 가장 좋은 방법은 전 세계의 우수한 채권을 보유하는 훌륭한 글로벌 채권펀드에 가입하는 것이다. 그러나 달러 위기가 유럽과 일본으로 확산되면 유로와 엔 표시 채권들도 미국 달러와 비슷한 운명을 겪을 것이다. 이 책에서 미국의 실수를 강조하는 것이 세계의 다른 주요 국가를 신뢰한다는 의미는 아니다. 어떤 면에서 보면 이들 국가의 상황이 더 나쁘다. 이들 국가가 성장 둔화와 내수 침체로 인해 대미 수출액보다 수입액이 적기 때문에 그 문제가 드러나는데 시간이 좀 더 걸릴 뿐이다. 이 결과로 발생하는 무역흑자는 유로화와 엔화의 전 세계 공급량을 줄이고, 외환시장에서 이들 통화의 가치를 상승시켜 일시적으로 강한 통화인 것처럼 보이게 만든다.

지금 유럽과 일본의 상황은 얼마나 나쁜가? 독일과 프랑스 같은 국가의 정부 지출이 경제 전체의 비중에서 볼 때 미국보다 훨씬 더 높고, 노동법과 경직된 경제구조는 미국보다 훨씬 더 까다로워서 민간 기업이 노동력을 감축함으로써 수요 변화에 대응하기가 거의 불가능하다. 이런 상황은 필연적으로 기업이 고용 증대와 사업 확장을 하지 못하게 만들기 때문에 프랑스와 독일의 실업률은 미국의 약 두 배 수준이다. 이들 국가의 연금 및 보건 정책은 미국보다 훨씬 더 관대하며 이 때문에 더 많은 세금을 거두어들여야 한다. 이러한 상황으로 인해 이들 국가는 성장이 느리고 부채가 급격히 늘고 있다.

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