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  투자에 관한 기준이 변화하다
‘전통적 투자 지혜’가 지난 세월 투자에 관한 주류를 이루었다. 하지만 ...


  • 주식, 채권 및 기타 증권에 대한 투자는 항상 리스크와 보상에 대해 균형을 맞추는 것과 관련되어 있다. 1970년대 중반 이전, 주식 및 채권 시장은 대부분 전문가가 관리하는 기관 및 부유한 투자자의 자산과 관련되어 있었다. 물론 1920년대와 같은 투기 거품 내에서는 예외적인 상황들이 발생하기도 했다. 덜 부유한 사람들은 대부분 저축 예금과 확정급여연금제도(defined-benefit pension plans)에 의존하여 은퇴 자금을 마련했다. 뮤추얼 펀드는 1960년대에 중요해졌지만 여전히 ‘대중 시장’ 서비스를 제공하지는 않았다.

     

    이후 1980년대에, ‘개인 은퇴 저축’의 세계가 처음으로 ‘기관 금융’의 세계와 만났다. 그 결과 둘 다 혁명적인 변화를 겪었다. 확정기여형(Defined-contribution) ‘은퇴 저축 제도’, 특히 세금 혜택이 있는 개인형퇴직연금(IRA) 및 401K(미국에서 인기가 높은 퇴직 연금제를 지칭하는 용어로 401k는 근로자에게 과세대상 소득의 일정 부분을 과세 이전에 연금제도에 적립할 수 있게 해주는 대표적인 확정기여형 연금제)는 주요 투자 수단인 확정급여형 은퇴프로그램을 빠르게 대체했다. 이 돈의 대부분은 주식 및 고정수입 뮤추얼 펀드로, 나중에는 ETFs(상장지수펀드)로 유입되었다.

     

    그 결과 오늘날의 소위 ‘전통적 투자 지혜’가 70년대와 80년대에 출현했다. 이것은 세 가지의 특정 딜레마를 해결하기 위한 학계와 투자 산업계의 시도를 잘 보여준다.

     

    - 적극적(active) 투자 관리 vs. 소극적(passive) 투자관리
    - 낮은 투자 수익률 리스크 관리 vs. 변동성 리스크 관리
    - 매수-보유 전략 vs. 시장 타이밍 전략

     

    안타깝게도 모두가 동의하여 도출된 수많은 방식과 마찬가지로, 이러한 ‘전통적인 투자 지혜’는 발전 속도가 느렸고, 여전히 40년 전의 현실을 반영하고 있다.

     

    이 상황을 이해하기 위해 우선 첫번째 딜레마인 ‘적극적 투자 관리 vs. 소극적 투자관리’를 살펴보자.

     

    오늘날의 ‘전통적 투자 지혜’는 프린스턴대학교의 버튼 F. 맬키엘(Burton F. Malkiel)이 1973년에 쓴 『A Random Walk Down Wall Street(발길 닿는 대로의 월스트리트)』의 영향을 많이 받았다. 맬키엘은 적극적인 관리자는 주식시장지수를 지속적으로 능가할 수 없다고 주장했다. 따라서 그는 투자자들이 S&P500과 같은 지수를 모방한 ‘소극적 인덱스 펀드’에 의존해야 한다고 강조했다. 적어도 18세기 말 이후 미국과 세계 경제는 혁신과 인구 증가에 힘입어 꾸준히 성장해 왔다. 그리고 대기업들은 (규모, 범위, 네트워크 효과로 인해) 전체 산업 수익에서 불균형적인 몫을 취하는 경향이 있기 때문에 자본화(capitalization)에 무게를 둔 인덱스 펀드에 투자하는 것이 합리적이다. 이것이 강세장 기간에 이러한 펀드에 돌진하는, 마치 레밍과 같은 수동적 투자자들의 효과와 결합하면, 우리는 은퇴에 대한 ‘적절한 것 이상의’ 수단을 가지게 되는 것이다. 따라서 이 주장은 확실히 많은 투자자에게 신중한 접근 방식이 될 수 있다.

     

    ‘전통적 투자 지혜’는 대부분의 투자자에게 세금 우대 IRA 또는 401K 계정을 통해 낮은 수수료의 인덱스 펀드에 돈을 넣고 은퇴할 때까지 계속 매월 최대한 불입을 유지하라고 조언한다. 1988년 1월 1일부터 2019년 12월 31일까지 22년 동안 이 전략은 총 405%의 수익을 올렸다. 그리고 이번의 코로나 팬데믹에도 불구하고 2020년 8월 26일까지 총 수익률은 451%였으며, 이는 연간 7.89%에 달하는 것이다.

     

    그러나 맬키엘의 기본 가정에 결함이 있음이 밝혀졌다. 수수료를 제하면, 장기적으로 모든 적극적 뮤추얼 펀드의 세계가 모든 소극적 인덱스 펀드의 세계보다 실적이 낫다. 이것은 주로 통계의 기능이다. 몇몇 적극적 관리자의 나쁜 성과가 다른 관리자의 뛰어난 성과를 가려버린다. 그리고 산업 부문, 성장 대 가치, 빅캡(big-cap, 대형주) 대 스몰캡(small-cap, 소형주)과 같은 요인들이 선호/비선호를 오가기 때문에 이러한 매개 변수에 맹목적으로 사로잡히는 관리자는 성과 저하 기간에 이어지는 성과 초과 기간을 보게 될 것이다.

     

    앞서 언급한 1998년 1월부터 2020년 8월까지 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)는 S&P500의 7.89% 대비 연간 8.99%의 수익률을 올렸다.

     

    따라서 좀 더 통찰력 있는 투자자들은 맬키엘의 기본 가정에 크게 개의치 않는다. 요컨대, 전통적 투자 지혜의 첫 번째 측면은 일부에게는 사실이지만 확실히 전부에게는 해당되지 않는다.

     

    전통적인 통념의 문제는 여기서 끝이 아니다. 그것은 우리에게 두 번째 딜레마를 가져온다. ‘낮은 투자 수익률 리스크 관리 vs. 변동성 리스크 관리’가 그것이다.

     

    대부분의 금융 서비스 마케터가 사용하는 광고를 보면 그들은 고객에게 ‘은퇴 시 돈이 바닥날까 걱정되십니까?’라고 묻는다. 이 두려움은 고객이 ‘은퇴 시 충분한 원금을 보유할 것인지’, 그리고 ‘남은 생애 동안 예상되는 모든 수요를 충족시키기 위해 충분한 자금을 운용할 수 있는지’와 관련이 있다. 이 경우의 목표는 은퇴 전후에 돈이 충분히 증가할 것이라는 통계적 확신이다.

     

    이후 마케팅 담당자가 고객의 관심을 얻으면 일반적으로 ‘수익을 극대화하고 싶습니까, 아니면 손실을 피하고 싶습니까?’ 라고 묻는다. 이 시점에서 마케팅 담당자는 ‘리스크’라는 단어의 정의를 변경한다. 부적절한 성과의 리스크에 대해 이야기하기보다는 변동성을 피하기 위해 설계된 자산 포트폴리오에서 선택을 내리는 것으로 논의가 미묘하게 변경된다.

     

    금융 시장, 특히 주식의 경우, 여러 요인에 따라 필연적으로 상승과 하락이 이뤄진다. 이러한 요인들 중 가장 큰 요인은 비즈니스 사이클이다.

     

    최근 수십 년 동안 미 재무부와 연방준비은행은 일상적인 경기 순환을 억제하기 위하여 사전적 행동을 감행했기 때문에 그 변동성은 크게 요동쳤다. 결과적으로, 대부분의 사고는 2000년과 2008년처럼 투기성 거품이 터지거나 2020년 코로나 팬데믹과 같은 사실상의 ‘검은 백조’로 인해 발생한다. 그리고 이는 종종 정부 정책이나 숨겨진 시장 메커니즘에 의해 악화되기도 한다. 이러한 변동성의 수준은 우리가 이제 가장 극적인 변화의 시기에 진입하고 있기 때문에 특히 더 중요하다.

     

    역사학자 윌리엄 스트라우스(William Strauss)와 닐 하위(Neil Howe)가 『Generations』에서 예측한 21세기의 ‘4차 전환’은 국가와 세계를 변화시키고 있다. 전후(post-war) 콘센서스가 사라지고, 새로운 사회적 계약이 구축되고 있다. 즉, 오늘날은 과거의 혁명 전쟁, 남북 전쟁, 제2차 세계 대전과 비슷한 새로운 기회의 시대에 있다. 큰 행운이 나타나고 사라질 것이다. 따라서 변동성을 두려워하는 사람들은 평균 결과보다 낮은 결과를 얻게 될 수 있다. 부의 창출에서 근본적인 사회적 계약에 이르기까지 모든 것이 재구성되고 있는 시기이기 때문이다.

     

    더욱 중요한 것은 20년 전 케임브리지 대학의 경제학자 카를로타 페레즈(Carlota Perez)가 예측한 제5차 기술경제 혁명의 ‘황금 시대’를 위한 ‘발화점’이 마침내 일어났다는 점이다. 새로운 기술을 완전히 활용하는 데 필요한 제도 변경도 구현되고 있다. 새로운 기술과 새로운 비즈니스 모델은 구경제 시스템을 흔들고 파괴할 것이다. 이 시장에서는 ‘평균’만으로는 충분하지 않다.

     

    그리고 세계는 사무엘 헌팅턴(Samuel P. Huntington)이 예측한 문명의 충돌에 직면하고 있다. 이러한 패러다임 전환은 전 세계적으로 외교 정책과 국방계획을 재정의하고 있다. 더 중요한 것은 미국 주도의 동맹과 중국 주도의 동맹 간의 투쟁이 세계 질서를 결정적으로 재편하고 있다는 것이다. 적어도 1990년 이후 존재해온 무역 및 동맹에 대한 기본 가정에 큰 변화가 일어나고 있다. 분명히 이 시기는 우리가 전에 만난 적이 없는 시기이다.

     

    제2차 세계 대전 이후로 우리가 알고 있는 세계는 짧은 기간 큰 변화를 겪었다. 고생물학자들은 이러한 패턴을 ‘단절적 균형(punctuated equilibrium - 진화는 다윈이 생각했던 것처럼 일정한 속도로 서서히 진행되는 것이 아니라, 짧은 기간에 급격한 변화에 의해 야기되나 그 후 긴 기간이 지나도 생물에는 변화가 생기지 않는다는 이론)’이라 부른다. 특히 미국에서는 뉴딜 시대에 형성된 사회적 계약이 기업과 정부가 어떻게 기능하는지에 대한 기반이 되었다. 그러나 지난 35년 동안 이 시스템에 다음과 같은 큰 충격이 있었다.

     

    - 1993년에 시작된 월드 와이드 웹의 부상
    - 1988년부터 1991년까지의 냉전 종식
    - 2000년의 닷컴 버블 붕괴
    - 2001년 9월 11일 테러 공격
    - 2008년부터 2009년까지의 글로벌 금융 위기

     

    이로 인한 각각의 충격은 관리자, 소비자, 투자자에게 리스크와 기회를 모두 제공했다. 그러나 어떤 경우든 혁신가들은 새로운 기술과 새로운 비즈니스 모델을 통해 엄청난 가치를 창출할 수 있었다. 즉, ‘새로운 경제’를 앞둔 사람들은 재산을 모았고 과거를 바라보는 사람들은 그러하지 못했다. 한편 고정 수익률은 1981년 고점에서 2020년 최저 수준으로 계속 하락했다.

     

    중요한 것은 역사에 따르면 미국 경제와 관련 주식 시장은 매 조정 후 다시 활기를 띠었다는 점이다. 연구에 따르면 5년, 10년, 20년 동안 주식은 기업이 변동성을 피하기 위해 설계한 자산 할당 펀드보다 수익률이 약 두 배 더 큰 것으로 나타났다. 당연히 고정 수익 펀드는 앞으로 수익률이 더욱 악화될 것이다.

     

    이제 ‘전통적 투자 지혜’의 마지막 딜레마를 보자. ‘매수-보유 전략’과 ‘시장 타이밍 전략’이 그것이다.

     

    CNBC, 폭스 비즈니스(Fox Business), 블룸버그(Bloomberg)는 주로 수백만 명의 시장 타이머(market timer)들이 고점에서 매도하고 각 사이클의 저점에서 매수할 수 있다고 생각하기 때문에 존재할 수 있었다. 그러나 시장을 선도하는 혁신 기업들을 매수하고, 기술, 인구 통계, 인간 행동의 근본적인 트렌드로 인해 다른 기업으로 갈아타기 전까지 이를 수십 년간 보유하는 투자자들이 큰 승자가 될 것이란 증거는 확실하다. 이 전략을 완벽하게 실행하여 큰 성공을 거둔 사람이 바로 워런 버핏이다.

     

    여기에서 ‘전통적 투자 지혜’는 분명하고, 이는 사실로서 잘 뒷받침된다. 전략에 대한 확고한 근거를 가진 사람들은 ‘매수하고 보유해야’ 한다. 개별 주식, ETFs 또는 인덱스 펀드에 대해서도 마찬가지다.

     

    2019년 12월 31일을 기준으로 20년 동안 S&P 500은 매수-보유 전략 투자자의 경우 복리로 연 6.06%를, 버크셔 해서웨이의 경우 연 9.53%의 수익률을 기록했다. 금액으로 환산하면, 20년 동안 S&P 500에서 투자자는 연간 6%의 수익률로, 10만 달러를 32만 달러로 만들었다. 한편 평균적인 시장 타이머는 연간 4.25%의 수익을 올려, 23만 달러를 만들었다. 그러나 달바(DALBAR)의 투자자 행동 정략 분석(Quantitative Analysis of Investor Behavior, QAIB)에 따르면, 리스크를 줄이기 위해 자산 할당을 사용하는 평균 시장 타이머는 2.54%에 불과한 투자수익률로, 16만5천 달러에 머물렀다.

     

    이것은 명백한 질문을 상기시킨다.

     

    “증거가 이렇게 너무 분명한데도, 왜 그렇게 많은 사람들이 시장 타이밍의 함정에 빠지는가?”

     

    대답은 ‘인간의 본성!’이다. 매수, 매도, 결정 보류 등을 위해 고군분투할 때, 인간이 일반적으로 나타내는 모든 의사 결정 상의 편견이 과도하기 때문이다. 인간의 본능과 감정이 개입할 때, 지적인 사람들조차 큰 실수를 저지르게 된다. 모든 붕괴와 거품이 이를 증명한다.

     

    거의 모든 사람들은 자신이 그 영향을 받지 않을 것으로 생각한다. 그래서 이 문제에서 자신만 자유로울 것이라고 착각한다. 설상가상으로 21세기 거래 플랫폼은 모든 초보자에게 재산을 늘리거나 잃는 데 필요한 모든 도구를 제공하고 있다. 그리고 시간이 지남에 따라 똑똑한 사람들이 군중을 따라가면서 끔찍하게 나쁜 결정을 내리는 것을 쉽게 볼 수 있다. 즉, 이들은 사고 직전에 매수하고, 급증 직전에 매도하고, 승리 전략을 자신있게 실행하는 데 필요한 경험이나 객관성을 가지고 있지 않다.

     

    결론은 주식 보유의 탄탄한 근거가 근본적으로 바뀌기 전까지 주식을 매수하여 보유하는 전략이 시장 타이밍 전략보다 낫다는 것이다. 시장 타이머는 거의 항상 변치 않는 인간 본성의 희생양이 되기 때문이다. 또한 역사적으로 보면, 자산 배분 모델을 사용하여 시장 변동성에 대한 노출을 최소화하는 투자자는 일상적으로 낮은 성과에 머물 확률이 높다는 점이다. 그리고 검증된 전략을 실행하는 적극적 자산 관리자가 장기적으로 보면 소극적 인덱스 펀드를 실적에서 능가할 가능성이 훨씬 더 높다.

     

    요컨대, 오늘날에는 ‘전통적 투자 지혜’가 모두에게 유효한 것은 아니며, 이 지혜를 벗어나 향후 10년 내에 더 큰 수익을 낼 수 있는 새로운 기준과 방식에 대해 생각해야 할 시기가 되었다. 이러한 추세를 고려하여 우리는 다음과 같은 예측을 내려 본다.

     

    첫째, 기술, 인구, 공공 정책에 있어 혁명적 변화로 인해 투자자들 내에 엄청난 두려움이 일어날 것이다.

     

    이 두려움은 두 가지 형태이다. 하나는 ‘손실에 대한 두려움’으로 FUD, 즉 공포(Fear), 불확실성(Uncertainty), 의심(Doubt)에 관한 것이다. 또 하나는 FOMO로 불리는 ‘고립공포감(Fear of Missing Out)’이다. 혁명적 변화가 세계를 휩쓸 때, FUD는 FOMO로 바뀌고, 2020년대에 이는 여러 차례에 걸쳐 반복될 것이다.

     

    둘째, FUD와 FOMO가 밀집한 세상에서 소극적 인덱스 펀드에 과도하게 투자하는 아마추어 투자자는 변동성을 악화시킬 것이다.

     

    2019년 사상 처음으로 소극적 뮤추얼 펀드와 ETFs가 전체 개인 투자의 절반을 차지했다. 이러한 경험이 없고 정보가 부족한 투자자 그룹은 하나의 자산 클래스에 집중되어 있기 때문에 특히 시장을 움직일 수 있는 ‘무리’에 취약하다. 이러한 정교하지 않은 투자자들의 시장 타이밍 시도는 정상적인 변동성을 충돌과 거품으로 증폭시킨다.

     
    셋째, 세계는 자본으로 넘쳐날 것이며 이것은 고정 수익 투자자들에게 좋지 않을 것이다.

     

    2020년 8월 31일 기준 20년 동안 바클레이즈 총채권지수(the Barkley’s Aggregate Bond Index)는 연간 5%만 상승했고, 채권 수익률은 향후 20년 동안 더 낮아질 것으로 예상된다. 이 기간 동안 인플레이션은 연 2%로 추산되고, 주 및 연방 세율까지 감안하면 실질적 이익은 거의 없을 것이다. 이렇게 낮은 ​​고정 수익 투자는 변동성에 대한 노출을 줄이기 위해 자산 배분 전략을 사용하는 사람들에게 더 큰 영향을 미칠 것이다.

     

    넷째, ‘신경제’ 주식의 성과는 향후 10년 동안 ‘구경제’ 주식의 성과와 점차 그 격차를 더 벌릴 것이다.

     

    새로운 기술과 새로운 비즈니스 모델을 활용하는 혁신 기업은 덜 혁신적인 기업보다 훨씬 뛰어난 성과를 거둘 것이다. 한 연구에 따르면, 구경제에 대한 투자 수익률이 7.44% 증가되는 반면에, 신경제에 대한 투자 수익률은 50.43% 증가로 나타났다.

     

    다섯째, 시장 타이밍은 지난 수십 년 동안 작동했던 것과 달리 심리적 편견으로 인해 향후 10년 동안에는 제대로 작동하지 않을 것이다.

     

    인간의 본성은 변하지 않는다. 인간의 본성으로 인해 발현되는 편견은 항상 투자에 방해가 될 것이고, 이를 극복할 수 있는 투자자는 거의 없다. 시장 타이밍에 맞추고 변동성을 피하려고 노력하면, 세후까지 계산했을 때 오히려 손해를 보는 경우도 발생할 것이다.

     

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    References List :
    1. W. Norton & Company. January 14, 2020. Burton F. Malkiel. A Random Walk Down Wall Street: Twelfth Edition.
    https://www.amazon.com/Random-Walk-Down-Wall-Street-dp-1324002182/

     

    2. William Morrow & Co. January 1, 1991.  William Strauss & Neil Howe.  GENERATIONS: The History of America's Future 1584 to 2069.
    https://www.amazon.com/GENERATIONS-History-Americas-Future-1584/

     

    3. Three Rivers Press. December 29, 1997. William Strauss & Neil Howe.  The Fourth Turning - An American Prophecy: What the Cycles of History Tell Us About America's Next Rendezvous with Destiny.
    https://www.amazon.co.uk/Fourth-Turning-American-Prophecy/dp/0767900464

     

    4. Simon & Schuster. November 19, 1996. Samuel Huntington.  The Clash of Civilizations.
    https://www.amazon.com/Clash-Civilizations-Remaking-World-Order/

     

    5. Edward Elgar Publishers. April 26, 2003.  Carlota Perez.  Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages.
    https://www.amazon.com/Technological-Revolutions-Financial-Capital-Dynamics/

     

    6. com. July 11, 2013. Fred A. Rogers & Richard Lalich.  Ride the Wave: How 12 Technologies Will Change the World and Make You Rich.
    https://www.amazon.com/Ride-Wave-Technologies-Change-World/

     

    7. Dalbar, Inc.   Dalbar Research.  2020 QAIB Report.
    https://www.dalbar.com/QAIB/Index

     

    8. Dalbar, Inc.   Dalbar Research.  2016 QAIB Report.
    https://www.dalbar.com/QAIB/Index

     

    9. Harvard Business Review. March-April 2017.  Michael Mankins, Karen Harris, and David Harding.  Strategy in the Age of Superabundant Capital.
    https://hbr.org/2017/03/strategy-in-the-age-of-superabundant-capital